证券市场强制性信息披露制度的理论根据
投资人带来太大的利益，特别是在考虑到机构投资人因获取分析信息所付出的人力、物力成本后更是如此。第二类人所处的市场最接近有效资本市场假设理论中所设想的半强式有效市场。
统计分析表明，美国证券市场（以纽约股票交易所－NYSE，美洲股票交易所－AMEX，全国证券商协会自动报价系统－NASDAQ为代表）基本为弱式与半强式有效市场38.
第三类人，即靠派生信息操作的交易者们，他们的信息来源是在证券市场上拥有特权的群体，如法定内幕人士39等。由于此类信息的获取成本极高，一般人不易很快进入其中，所以市场难以迅速有效地运行以达到价格的平衡。这种人即由于其信息的获取与市场反应之间的时间差而获利。为此付出代价的当然是市场上的其他投资者。世界各国40反内幕交易的法规中有关内幕信息接受人（Tippee）的一些规定正是根据这一基本假设而制定。如果有效资本市场假设理论所提出的强式有效市场成立的话，反内幕交易法规中的许多规定即不再有意义41.
这一类人获取信息的方式可分为三种：第一种是从内幕人员那里获取纯粹由于无意而泄露的内幕信息42.这种方式由于其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本过高，因此其实用价值并不大。第二种是通过观察内幕人员的交易行为而推测出的可能信息，被称之为“交易解密”。各国证券法规经常以一些特殊的规定来杜绝或减少交易解密的可能性。例如美国证券法要求内幕人员对其股票交易情况作出报告43；中国公司法则干脆完全禁止上市公司法定内幕人员对本公司股票的交易44.交易解密这一种运作方式的成本虽然低于第一种的守株待兔，但由于这种“解密”的前提是对内幕人士的身份与行迹的了解，所以它仍然不可能轻易地成为唾手可得的公众信息。
第三种方式的运作最为复杂，但也最受到投资界和学术界的关注，因为它是唯一一种看上去较为平等、不必有特殊关系而只需要脑力即可实现的方式。这种方式的表述并不十分复杂，即通过观察股票的价格和交易量等数据，将观察所得与已有信息和期待值相比较－为什么会有人持续地背离已知的基本面进行交易？45－然后根据原价格中信息构成的各要素去推理，以求得最可能解释股价变动原因的新的信息。这种方式被称之为“价格解密”。价格解密的典型例子是，通过观察某一只股票价格的非正常变动而推测出该公司可能即将发生兼并收购行为的信息。当然，价格解密由于其复杂性而致成本较高，所以一般只有实力雄厚的机构投资人才会在这方面下功夫。但即使是在这种情况下，仍然不能保证这些解密者可以创造一个持续高效的市场并不断地得到成功。这个道理很简单，如果原来处于低效的市场由于信息传播快而变为高效的市场，则无人愿意耗费成本去获取、研究、提供信息，因为这时对信息的占有已不再能够给任何人带来即使是瞬间的垄断利
2.市场的相对有效性
对以上三类人交易行为模式的分析说明，证券市场既非充分有效，也非完全无效，而是在上述两种状态间不断摇摆的相对有效。同时我们也可以看出，为什么市场股价会在相当的程度上反映出完全属于内幕的信息。
3.第四类人
第四类人的交易虽然被称为“无信息交易”，但事实上此类交易者并非完全不根据任何信息进行交易。只是这类人在交易中所根据的信息均为所谓“软信息”，即上市公司的盈利预测、估算、前景等相对较“虚”的信息。由于这类投资者每人掌握信息的程度不同，各人对市场股价走向的预测也不相同，所以看起来这些人的交易完全是盲目的。但是，市场作为一个整体，对于软信息的反应却和对其它所有信息作出的反应大致一样，即以证券的价格“模糊地”反映出市场上所有的软信息。这就好象一群蚂蚁同时向各个不同方向用力，想把一块馒头片搬走一样。虽然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最终的合力仍呈现出表面的一致性，即馒头片在群蚁的努力下被搬向蚁巢。
从第四类人的角度来看，前面三种有信息交易的机制可以有效地减少因信息的作用而造成市场价格突发偏离的机会。而市场的有效程度一方面取决于在市场上传播的信息的性质（公开历史信息、公开专业信息或内幕信息），一方面则取决于获取信息的成本。强制性信息披露大大地降低了前三种交易获取信息的成本，使得市场上的所有交易者都能够平均地得益。
在新上市证券的情形下，所有成熟市场上的交易者通常都由于对相关信息的缺乏而对股价预打折扣47.这时的市场行为整体地类同于无信息交易。经过一段时间以后，三种有信息的交易得以各行其道，股价方得平衡回归。
无信息交易（或称软信息交易）这一机制的介入将整个资本市场的各类交易机制连接成了一个模糊的统一体。这些机制构成有效资本市场形成的基本要素。任何一个信息在市场上的初次传播48，都将由于一个或多个有效资本市场机制的促进而使得该信息所包含的价值最终反映到市场价格上来49.
进而言之，吉尔森和克拉克曼两位教授所描绘的上述四种有效市场机制是相互补充的。其中任何一种机制均对初次进入市场的信息在市场交易者中进行传播的全过程中的某一阶段发生作用。
（五）有效市场理论的支持者们及其理论
拥护有效资本市场假设理论的人们认为，证券市场是有效的，至少是以弱式或半强式的形式出现。美国各派学者在考证这一命题时做了大量的工作以证明其正确性或不正确性。美国经济学界的一些人认为，在所有经济学的命题中，有效资本市场假设理论是得到最多实证支持的理论50.这些支持者们通常使用的理论之一，即预期投机使价格隧道变窄，价格波动幅度减小，致使市场更为有效。这一理论同时也被许多人认为是已为实践所证明了的命题。美国两位会计学教授的研究分析表明：一个成熟的股票市场常常提前12个月即已开始预期一家公司的年度利润51，在该公司最后公布年度报告时的那个星期，股价呈现出最大的变化以反映与利润有关的各项数据信息的变化。股价通常在几天内即完全充分地吸收了该信息所能给市场带来的所有冲击。
（六）有效市场理论的反对者们及其理论
反对有效资本市场假设理论的人则有不同的说法。有学者从证券市场的实际操作及管理模式出发，对有效资本市场假设提出了质疑。其中一种说法是，这一理论全面地否定了多年来行之有效，并仍在指导市场的操作战略和管理机制52.具体来说，如果弱式有效资本市场的假设成立的话，则工作多年的股市曲线、图表的制作者们均将失业；因为既然过去的股价与今后毫无联系，那我们还浪费资源，制作、研究这些曲线、图表做什么？如果半强式有效资本市场的假设成立的话，证券市场上就不会再有所谓低价股票或高价股票的概念，因为所有的股票价格都是平价的。那我们还研究上市公司的基本面数据及其与股票价格的关系做什么？如果强式有效资本市场假设成立的话，我们就没有必要、也不应该花费人力、物力资源去发现、管制和惩罚内幕交易了。
事实上，市场并不可能充分有效。市场上各种各样的“噪音”使得市场的基本面价值及其派生信息无法充分地在股价上得到体现，于是研究证券市场的专业性机构和人员依然有其存在的价值53.这就是反对有效资本市场假设理论的学者们提出的所谓“噪音理论” 54.这些学者将与公众公司基本面数据、基本资产价值毫无逻辑联系的各种影响证券价值的因素统称为“噪音”，因为这些因素与基本面这一主旋律毫无关系。他们认为，“噪音”在证券市场行为模式的形成中起非常大的作用。也就是说，证券市场的效率实际上是不高的55.如果承认这一点的话，那么对噪音理论的研究至少可以给人们提供研究低效市场的成因及其运作机制的手段。
证券市场大量投资者的行为模式表明，他们并不相信有效资本市场假设理论。例如，大家（无论是机构还是个人）均在不断地试图寻找所谓低价股票，即较其理论价格更为便宜（Underpriced）的股票。为此大家不仅研究、分析基本面数据、过去的股价走向，而且常常不得不跟风、赶潮、听传言而行事。在后一种情况下，基本面数据似乎已不再重要，重要的是如何在一个无序的市场上随时针对各种无法预测的“噪音”作出比别人更快，同时也更为合理的反应。近几年新发明的消除噪音的耳机不再试图用传统的隔离封闭方式来减低噪音，而是用主动产生具有对称弦波的“噪音”来抵消外来噪音的任何影响。这可否给我们研究股票市场“反向操作”行为的人带来一点启示？
提及“反向操作”的行为模式，理论上我们可以溯回到约翰。凯恩斯的时代。凯氏将股票市场上类似反向操作的上述行为模式类比为“婴儿选美大赛”（Beautiful Baby Contest）。三十年代在英国一些报纸上流行一种择美竞赛，由参加者在报纸上发表的一百个婴儿的照片中选出最漂亮的六个婴儿来。谁选择的结果与全体参赛者的平均爱好最接近，谁就得奖56.
凯氏推论说：“……可以设想，在这种情形下，每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己认为最美者，也不选一般人认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。57”
这就是凯氏所谓的“第三级推测”。在这种心态下，以基本面价值（美婴、股票均然）作为市场价 《证券市场强制性信息披露制度的理论根据(第3页)》
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统计分析表明，美国证券市场（以纽约股票交易所－NYSE，美洲股票交易所－AMEX，全国证券商协会自动报价系统－NASDAQ为代表）基本为弱式与半强式有效市场38.
第三类人，即靠派生信息操作的交易者们，他们的信息来源是在证券市场上拥有特权的群体，如法定内幕人士39等。由于此类信息的获取成本极高，一般人不易很快进入其中，所以市场难以迅速有效地运行以达到价格的平衡。这种人即由于其信息的获取与市场反应之间的时间差而获利。为此付出代价的当然是市场上的其他投资者。世界各国40反内幕交易的法规中有关内幕信息接受人（Tippee）的一些规定正是根据这一基本假设而制定。如果有效资本市场假设理论所提出的强式有效市场成立的话，反内幕交易法规中的许多规定即不再有意义41.
这一类人获取信息的方式可分为三种：第一种是从内幕人员那里获取纯粹由于无意而泄露的内幕信息42.这种方式由于其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本过高，因此其实用价值并不大。第二种是通过观察内幕人员的交易行为而推测出的可能信息，被称之为“交易解密”。各国证券法规经常以一些特殊的规定来杜绝或减少交易解密的可能性。例如美国证券法要求内幕人员对其股票交易情况作出报告43；中国公司法则干脆完全禁止上市公司法定内幕人员对本公司股票的交易44.交易解密这一种运作方式的成本虽然低于第一种的守株待兔，但由于这种“解密”的前提是对内幕人士的身份与行迹的了解，所以它仍然不可能轻易地成为唾手可得的公众信息。
第三种方式的运作最为复杂，但也最受到投资界和学术界的关注，因为它是唯一一种看上去较为平等、不必有特殊关系而只需要脑力即可实现的方式。这种方式的表述并不十分复杂，即通过观察股票的价格和交易量等数据，将观察所得与已有信息和期待值相比较－为什么会有人持续地背离已知的基本面进行交易？45－然后根据原价格中信息构成的各要素去推理，以求得最可能解释股价变动原因的新的信息。这种方式被称之为“价格解密”。价格解密的典型例子是，通过观察某一只股票价格的非正常变动而推测出该公司可能即将发生兼并收购行为的信息。当然，价格解密由于其复杂性而致成本较高，所以一般只有实力雄厚的机构投资人才会在这方面下功夫。但即使是在这种情况下，仍然不能保证这些解密者可以创造一个持续高效的市场并不断地得到成功。这个道理很简单，如果原来处于低效的市场由于信息传播快而变为高效的市场，则无人愿意耗费成本去获取、研究、提供信息，因为这时对信息的占有已不再能够给任何人带来即使是瞬间的垄断利
润；于是市场由于缺乏信息而又陷入低效；这时人们又发现获取信息成为值得做的事情。格罗斯曼和施蒂格利兹教授将这种现象称之为“市场在启蒙和愚昧之间的往复摆动” 46.
2.市场的相对有效性
对以上三类人交易行为模式的分析说明，证券市场既非充分有效，也非完全无效，而是在上述两种状态间不断摇摆的相对有效。同时我们也可以看出，为什么市场股价会在相当的程度上反映出完全属于内幕的信息。
3.第四类人
第四类人的交易虽然被称为“无信息交易”，但事实上此类交易者并非完全不根据任何信息进行交易。只是这类人在交易中所根据的信息均为所谓“软信息”，即上市公司的盈利预测、估算、前景等相对较“虚”的信息。由于这类投资者每人掌握信息的程度不同，各人对市场股价走向的预测也不相同，所以看起来这些人的交易完全是盲目的。但是，市场作为一个整体，对于软信息的反应却和对其它所有信息作出的反应大致一样，即以证券的价格“模糊地”反映出市场上所有的软信息。这就好象一群蚂蚁同时向各个不同方向用力，想把一块馒头片搬走一样。虽然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最终的合力仍呈现出表面的一致性，即馒头片在群蚁的努力下被搬向蚁巢。
从第四类人的角度来看，前面三种有信息交易的机制可以有效地减少因信息的作用而造成市场价格突发偏离的机会。而市场的有效程度一方面取决于在市场上传播的信息的性质（公开历史信息、公开专业信息或内幕信息），一方面则取决于获取信息的成本。强制性信息披露大大地降低了前三种交易获取信息的成本，使得市场上的所有交易者都能够平均地得益。
在新上市证券的情形下，所有成熟市场上的交易者通常都由于对相关信息的缺乏而对股价预打折扣47.这时的市场行为整体地类同于无信息交易。经过一段时间以后，三种有信息的交易得以各行其道，股价方得平衡回归。
无信息交易（或称软信息交易）这一机制的介入将整个资本市场的各类交易机制连接成了一个模糊的统一体。这些机制构成有效资本市场形成的基本要素。任何一个信息在市场上的初次传播48，都将由于一个或多个有效资本市场机制的促进而使得该信息所包含的价值最终反映到市场价格上来49.
进而言之，吉尔森和克拉克曼两位教授所描绘的上述四种有效市场机制是相互补充的。其中任何一种机制均对初次进入市场的信息在市场交易者中进行传播的全过程中的某一阶段发生作用。
（五）有效市场理论的支持者们及其理论
拥护有效资本市场假设理论的人们认为，证券市场是有效的，至少是以弱式或半强式的形式出现。美国各派学者在考证这一命题时做了大量的工作以证明其正确性或不正确性。美国经济学界的一些人认为，在所有经济学的命题中，有效资本市场假设理论是得到最多实证支持的理论50.这些支持者们通常使用的理论之一，即预期投机使价格隧道变窄，价格波动幅度减小，致使市场更为有效。这一理论同时也被许多人认为是已为实践所证明了的命题。美国两位会计学教授的研究分析表明：一个成熟的股票市场常常提前12个月即已开始预期一家公司的年度利润51，在该公司最后公布年度报告时的那个星期，股价呈现出最大的变化以反映与利润有关的各项数据信息的变化。股价通常在几天内即完全充分地吸收了该信息所能给市场带来的所有冲击。
（六）有效市场理论的反对者们及其理论
反对有效资本市场假设理论的人则有不同的说法。有学者从证券市场的实际操作及管理模式出发，对有效资本市场假设提出了质疑。其中一种说法是，这一理论全面地否定了多年来行之有效，并仍在指导市场的操作战略和管理机制52.具体来说，如果弱式有效资本市场的假设成立的话，则工作多年的股市曲线、图表的制作者们均将失业；因为既然过去的股价与今后毫无联系，那我们还浪费资源，制作、研究这些曲线、图表做什么？如果半强式有效资本市场的假设成立的话，证券市场上就不会再有所谓低价股票或高价股票的概念，因为所有的股票价格都是平价的。那我们还研究上市公司的基本面数据及其与股票价格的关系做什么？如果强式有效资本市场假设成立的话，我们就没有必要、也不应该花费人力、物力资源去发现、管制和惩罚内幕交易了。
事实上，市场并不可能充分有效。市场上各种各样的“噪音”使得市场的基本面价值及其派生信息无法充分地在股价上得到体现，于是研究证券市场的专业性机构和人员依然有其存在的价值53.这就是反对有效资本市场假设理论的学者们提出的所谓“噪音理论” 54.这些学者将与公众公司基本面数据、基本资产价值毫无逻辑联系的各种影响证券价值的因素统称为“噪音”，因为这些因素与基本面这一主旋律毫无关系。他们认为，“噪音”在证券市场行为模式的形成中起非常大的作用。也就是说，证券市场的效率实际上是不高的55.如果承认这一点的话，那么对噪音理论的研究至少可以给人们提供研究低效市场的成因及其运作机制的手段。
证券市场大量投资者的行为模式表明，他们并不相信有效资本市场假设理论。例如，大家（无论是机构还是个人）均在不断地试图寻找所谓低价股票，即较其理论价格更为便宜（Underpriced）的股票。为此大家不仅研究、分析基本面数据、过去的股价走向，而且常常不得不跟风、赶潮、听传言而行事。在后一种情况下，基本面数据似乎已不再重要，重要的是如何在一个无序的市场上随时针对各种无法预测的“噪音”作出比别人更快，同时也更为合理的反应。近几年新发明的消除噪音的耳机不再试图用传统的隔离封闭方式来减低噪音，而是用主动产生具有对称弦波的“噪音”来抵消外来噪音的任何影响。这可否给我们研究股票市场“反向操作”行为的人带来一点启示？
提及“反向操作”的行为模式，理论上我们可以溯回到约翰。凯恩斯的时代。凯氏将股票市场上类似反向操作的上述行为模式类比为“婴儿选美大赛”（Beautiful Baby Contest）。三十年代在英国一些报纸上流行一种择美竞赛，由参加者在报纸上发表的一百个婴儿的照片中选出最漂亮的六个婴儿来。谁选择的结果与全体参赛者的平均爱好最接近，谁就得奖56.
凯氏推论说：“……可以设想，在这种情形下，每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己认为最美者，也不选一般人认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。57”
这就是凯氏所谓的“第三级推测”。在这种心态下，以基本面价值（美婴、股票均然）作为市场价 《证券市场强制性信息披露制度的理论根据(第3页)》
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