证券市场强制性信息披露制度的理论根据

格的判断尺度即不再有用。

　　有关有效资本市场假设理论的另外两个问题

　　除了前述问题之外，还有两个方面的问题对于有效资本市场假设理论来说，也是必须考虑的：

　　（一）投资判断的不确定性

　　按照有效资本市场假设理论的方法来判断，市场上任何一只股票的价格对其基本面价值的偏离都会产生投机获利的机会（这是一个二律背反的理论，因为这种偏离同时又产生了使价格回归的强大向心

力，从而消除任何投机获利的机会）。对于一个意欲投机获利者来说，虽然这一机会有其吸引人之处，但他这时却面临着两个不得不考虑的因素：

　　一、他作为投机者对该股票基本面价值的判断可能是完全错误的。他是否值得冒犯这种错误的风险？根据经济学上边际效益递减的基本原理，丢掉的那一块钱的效益应该大于挣来的那一块钱的效益。因此，他可能认为不值得为获取这一不确定的利益而冒此确定的风险。

　　二、即使他的判断正确，即一只股票的价格确实低于该股票的基本面价值，也完全无法保证该股票的现时价格会很快得到纠正，上涨到与基本面价值同步。这种不确定的时间差处处都有，即便是公认相当有效的市场也难免于此58.

　　这一推论如果被多数投资者所接受，他们就会对可能的获利机会望而却步，从而减弱市场的有效性。这时即使有比较聪明（或是自认为聪明）的投资者能够十分肯定地测算出市场的偏离，即不再被上述第一个因素所困扰，但他也会（更加聪明地）作出所谓凯恩斯式“第三级推测”，而不去进入一个扭曲了的市场。这种理论获利机会与实际获利机会之间的差距进一步减弱了市场的有效性。这在中国目前的股市环境下表现得更为显著。许多受到良好训练的投资者（包括机构所雇佣的投资专家）宁可象街头的股民一样赌消息、博谣言，也不愿按照自己经过分析、调研基本面所得的理性判断行事，正是出于这样一种心态。这种群体效应所形成的恶性循环只有在整个市场经历了足够的磨难，市场的管理层作出了足够的牺牲之后，才会得以扭转。

　　（二）披露对象的不确定性

　　即使在以美国为首的各工业化国家的证券管理法规都有了长足的进步，特别是趋向堵塞漏洞、严格慎密执法的今日，人们仍然时时对强制信息披露制度所意欲保护的群体提出质疑：公司究竟该以谁为披露的对象？是街头卖大饼的阿婆、隔壁开“面的”的二哥，还是美林、申银的财务分析师、路透、海融的市场研究员？一种理论认为，后者的分析会因其在股价上的反映而“渗透”至普通投资者那里，所以在披露时用不着考虑信息接受方的水平与分析能力59.立法当局是否愿意接受这一观点并将其付诸法规，会使公众公司在披露信息上所花费的成本，也就是那些立法意欲保护的股东们自己口袋里将要拿出的钞票数，出现极大的差别60.中国证监会要求上市公司在作出定期信息披露时使用普通投资者看得懂的语言61并就其完整、充分、准确性作出保证62，这一点说明了中国证券管理部门在这一问题上的不同于发达国家证券市场管理部门的考虑63.

　　当美国国会就1933年证券法进行辩论时，后来成为众议院议长的雷伯恩（Rayburn）众议员直截了当地说：“这个法的目的是尽可能地将证券的持有者与公司的管理层放在平等的地位，在获得公开信息的权利上将买方与卖方放在平等的地位上。”可以看出，这已经从原来完全自由放任的资本主义格言：“买者自行小心”（Caveat Emptor）大大地向前（或向后？）迈了一步。用当时的美国总统富兰克林。罗斯福的话说，现在是“卖方自行小心”（Caveat Vendor）了64.所谓社会公平、正义等道德观念已在一定程度上取代了原本赤裸裸的弱肉强食的原则。

　　对于证券业来说，这意味着一个更高的商业道德标准。因为发行公司及其代理券商们不能再满足于买方对商品（证券）的内在价值自负其责的说法，并以此为挡箭牌而逃避责任了。套用一个比喻来说，尽管我们相信，知道自己会被强制在众目睽睽之下脱光衣服的人一定会对自己的体形更为重视，但如据此得出人们从此都会由于这一强制制度而真正保持健美的体形这一结论，却显得过于武断且缺乏逻辑联系。有许多人不是宁肯无视自己未穿衣服这一事实，如安徒生童话中的皇帝一样昂首阔步于大庭广众之中，努力使自己，但更多地是使别人相信自己穿着世界上最为华丽的衣服么？问题是，这里的“别人”究竟是谁呢？是宫廷的大臣，皇帝的侍卫？还是街头的百姓，看热闹的小孩？正如安徒生在他的童话里所试图表现出的道理那样，如果我们还算是诚实的话，我们就不能够忽视小孩子的智慧。在今日中国的证券市场上，那些不顾法规的明文要求而明目张胆地以虚假陈述、隐瞒重大事实等方式欺骗投资公众的上市公司，和那些为了自身的利益而为虎作伥的中介机构，与那刚愎自用的裸体皇帝和那些指鹿为马的无耻臣子又有什么区别？如果我们不以街头百姓甚至是小学生的判断作为信息披露的原则，难道还能指望那些“底儿潮”的公司自觉地将其家底兜出来么？这些案例其所以屡见不鲜、禁而不止，可能不仅说明了我们信息披露的强制性不够。如果在现阶段将信息的通俗性也作为信息充分、完整要求的一部分的话，更多的王海（打假）式人物就可能会出现，从而大大地减轻政府监管部门的执法负担。这种社会性利益的获得与公司为此额外付出的代价相比，至少在市场尚未成熟的现阶段，可能是完全值得的。

　　中国的信息披露制度

　　（一）信息披露制度的三原则

　　中国现行证券法规除了三级实质性审查65较为特殊以外，基本上具有一个典型的信息披露制度所要求的所有条件。这一制度所依据的原则可被归纳为三点，即：一、充分性和完整性；二、真实性和准确性；三、及时性。

　　1.充分性和完整性

　　从理论上看，所有影响投资者作出买卖决定的信息均应该得到披露66.那么，什么是影响投资者买卖决定的信息67呢？如前所述，证券市场上的信息分为两大类：“硬信息”和“软信息”。一般所谓的基本面信息均为硬信息。《公司法》及《暂行条例》中所要求披露的公司招股说明书、年度和中期的财务报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并决定等等均属此列68.这些内容中最容易确定其内涵与外延的是“重大事项”，最易造成违规或潜在纠纷的是对上述内容中任何部分的“重大遗漏”。即使是在重大事项中，也仍有所谓“硬信息”和“软信息”之分。可以从已有财务报告中反映出来的信息均为硬信息，如重大债项、合同69等等。而从现有财务数据、行业政策、行业发展情况、宏观经济形势等数据中衍生出来的、对公司盈利前景的预测、市盈率的推断等则为软信息。由于国人对公司董事会作出的本公司赢利预测颇为关注，一般也将这种事实上的软信息看作基本面的信息70.尽管这种预测一般并不可靠，而且常常被利用来作为误导市场的工具，但中国市场在过去数年来形成的这一习惯迫使中国证监会不得不在《股票发行与交易管理暂行条例》及其上市公司信息披露的格式文件中包含此项内容71（虽然不大情愿）。其结果就如西方人所言“自完成的预言”（Self- fulfilling Prophesy）：本来也许不会出现的糟糕结果，一旦被说了出来，就一定会出现。“墨菲法则”戏言之：你越不希望出现的东西，他就越是要出现72.盈利预测如今已成为市场信息中最重要的部分之一。在大多数投资者的眼里，它的重要性远远高于任何硬信息。尽管这是市场不成熟的表现，但有鉴于它的影响，中国现行证券监管制度不得不承认中国证券法规下的“充分”与“完整”有着与西方证券信息披露制度不完全相同的含义。

　　2.真实性与准确性

　　披露的信息必须真实，不可稍有虚假，这一点自不待言

。但是，由于语言本身所固有的不精确性，加上人们为了自私的目的而尽力挖掘其漏洞所带来的进一步的不准确，使得这一要求并不象初看上去那么简单易得。那些企图用不正当的手段获利的人，或者有意遗漏本应该予以披露的重要内容，或者故意使用不准确的、似是而非的语言，来达到自己误导投资者的目的。问题是，以什么作为标准来衡量特定信息的准确性呢？换言之，我们如何去区别法律上的准确性与物理上的准确性之间的区别呢？当人们为了自身的金钱利益卷入针对这种区别的诉讼时，所有貌似容易的分析方法，貌似公允的判断标准都会显得苍白无力。从这一点来看，公司法和暂行条例中对信息的真实性和准确性的原则性要求73并无法解决所有的问题，甚至可能连一部分问题也解决不了。本书第四章和第六章所予以评论的几个案例即说明，在我们这样一个尚未充分地确立法制观念、建立执法机制、强化执法措施的国度，真正地实现法律、法规的制订者们所试图规范的目标还要走很长的路。

　　3.及时性

　　任何信息均具有时效性，而千百万人赖以赢利或止损的信息当然更是如此。尽管现代社会技术高度发达，信息传播速度大大加快，但对所有人均绝对及时的信息传播却永远不会出现。与仅仅几年前的情况相比，中国证券市场上信息的传播速度已经由于法规的要求74和技术、资金的投入75而大大地加快。尽管如此，市场上各个投资者群体由于在信息获取时间上的差距而导致的赢亏之分却完全没有改变。读者从本书第六章所涉及的大量案例中也可以看出，信息披露的及时性对市场上各类投资者有着几乎是至为重要的意义。美国证券市场经过了十二年的准备，终于在一九九六年五月开始实施全国上市公司强制性电子化信息申报制度

《证券市场强制性信息披露制度的理论根据(第4页)》