证券市场强制性信息披露制度的理论根据
（EDGAR）76.从表面上看，EDGAR强制性制度的实现使得上市公司作出信息申报与其信息生效并得以向公众公布这几个行为之间的时间差大大缩短，信息传播更加及时，利用公开信息获利的可能性也因此被大大降低。但事实却并不一定如此77.
当然，信息传播速度的加快并非没有意义。谣言、传闻在中国股市上所起的作用已经从几年前的巅峰状态降低了不少。虽然由于政府的各项政策对中国的宏观、微观经济仍然具有巨大的影响，而制订这些政策的政府管理部门尚未养成随时向市场公开其政策性决定甚至其决策过程的习惯，以致于对这些政策走向的推测和传闻构成目前市场谣言、传闻的主要部分，但是地处边远的小投资者至少可以在公开信息的获取方面与其在深、沪的对手取得同步。就一个表面公正、公平，具备可预测性和确定性的法律制度来说，除了努力使其法规完善之外，还需要建立一个灵活有效的专业性管理机制，用来应付那些随时可能出现的，在人类的贪婪和“聪明才智”的驱使下以牺牲别人利益为前提的，不断创新的市场谋略与行为。及时地将自己的决定，甚至自己正在考虑将要作出的决定及其正反两面的意见公布于众，应当是政府管理部门纠正市场上不公平现象的最有效的方法。
与信息传播的及时性密切相关的一个问题，是信息的传播与获取所需要的成本。虽然中国证监会已经意识到这个问题的重要性并一再采取措施以图规范管理、降低成本78，但由于整个资本市场本身的不成熟造成的信息市场狭小，加上各种握有形形色色垄断权力的既得利益集团的存在79，证券市场上信息的经营、发布权仍然未能充分地进入市场，形成一个能够自养并相对稳定的行业。这一问题的解决最终还是要依靠市场机制的完善和对证券市场信息行业自由竞争的开放。
（二）强制信息披露制度和实质性审查制度的选择
如前所述，中国的证券管理制度基本包括了典型信息披露制度所要求的全部条件。尽管公司法和暂行条例中的相关条款可能被解释为对证监会实行实质性审查制度的强制性要求80，但是这些规定的文字并不排除在现有机制下将审查权下放或使其中立化的可能性。事实上中国证监会成立伊始即着手建立的相对独立的发行审核委员会已经在实质上将发行审批的权力从一个纯粹的行政行为变成了一个至少在表面上更具市场性亦或中立性的技术行为。当时的审批机制将证监会本身的工作部门（发行部）作为发行审核委员会的秘书班子，而发行审核委员会则是对企业公开发行与上市申请作出批准与否决定的最终发言人81.发行审核委员会由在证监会内工作的部分专业性人员（几个相关部门的主任）、以国务院证券委名义聘请的证券市场上各专业性机构的专家人员（律师、会计师、咨询顾问）和学术界人士（经济学家、教授）组成。委员会中来自于证监会内部的委员与来自于其外部的委员的比例大约为1：1，法定开会人数为三分之二，按照无记名投票、少数服从多数的原则作决定，以保证该委员会相对于证监会的独立性。除报送审批的一般材料外，委员会着重于审查企业应当公开披露的材料，其目的是从表面上保证这些材料的充分性、完整性、真实性和准确性。这一方式虽然不同于美、英等国对注册公开文件的后发制人式的核查，但与香港联合股票交易所的并联独立机构上市委员会所作的严格审查相差却并不算太远。只是中国管理层的初衷略有些程度上的不同，家长式的保护色彩要浓一些，所以不得不在委员会中放上足够的证监会官员，以保证其“权威”色彩。但总的来说，中国当时的发行审核制度并非完全等同于政府行政部门的纯行政性干预，而是更接近于（至少从中央一级来看）从专业角度出发，根据公开、透明、独立的原则对一级市场上侵害投资者利益的可能性进行防范。
尽管如此，这仍然不能表明中国证券市场的管理层已经在强制性信息披露制度和实质性审查制度之间作出了任何倾向性的选择。实质性审查的权力仍然是证券市场管理层握在手中难以割舍的一把“利剑”。证监会成立四年来，经其手批准发行、上市的公司已有三百六十家之多82，至1997年上半年将本期额度83全部用完预计还将有四十家左右。每年经其批准增资扩股的已上市公司又有几十家84.全国三十个省、直辖市、自治区，十四个计划单列市85主要领导人以下各部门各级别官员、国务院各部委主管官员、各企业领导、工作人员等浩浩荡荡、络绎不绝，经年累月地出入于证监会等国家行政部门，以求获得其地区、其部门、其企业的公开发行权。放弃一个具有如此规模和深度的权力，对于任何一个机体，特别是一个从传统的中央集权计划体制下生长出来的机体来说，都恐怕需要经历一场“从灵魂深处爆发的革命”！
中国企业申请公开发行股票必须经过的程序包括额度申请和发行审核。中国证监会86经过了与其他政府部门和地方政府分享额度分配权，以及以上述方式行使发行审核权的阶段之后，已经开始对其权力的行使方式作出改变。在额度分配方面，“总量控制，限报家数”的原则将有效地剥夺国家计划委员会和地方政府的相当一部分权力87.在发行审核方面，证监会也基本上正式地走到了前台。于1995年11月成立的新的一期发行审核委员会从其人员构成的变化显示出证监会在其职能上的转变。新的发行审核委员会增加了证监会内部委员的比例，增加了几个政府职能部委的官员，排除了与证券市场有利害关系的专业性人员的参与，唯一留下的非官员是与市场无利害关系（或至少是表面上无关）的学者88.一增一减，显示出中国政府的主管部门在证券市场的管理方式上开始采取完全的实质性审查制度，以借重行政性审核力量的方式，使证监会事实上成为最终决定
在中国从计划经济向市场经济转轨的过程中，实质性审查制度在一定时期内可能还会继续存在。我们目前所要解决的问题不是该不该立即取消实质性审查这一制度，而是在多大程度上依赖强制性信息披露这一制度，以培育、完善市场本身机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心。成熟的市场本能地对抗并化解任何行政性的干预91，而依赖于家长式保护的市场，其发展和成熟的进程都会极为缓慢。在我国现有条件下，完全摒弃任何一种强制性（审查或注册）制度，允许市场在完全自由竞争的条件下发育，看来是不可取的。因为资本主义发展的整个历史已经向我们展示了在这一条道路上所可能要付出的沉重的代价。强制性信息披露制度能够以较小资源损耗的代价最大限度地提高证券市场的有效性，促进中国资本市场的发育和成熟，因此，应当也完全可能成为我国证券监管制度的发展方向。
结论
总体来说，迄今为止的各种法学、经济学、社会心理学的理论及实证性研究均不能完全准确地说明股票价格的运动。但对我们来说，至少有一点是可以肯定的，即除了对股价多么经常地偏离其基本面价值及纠正此偏离所需要的时间尚存疑问外，无人（不管其赞成还是反对强制性信息披露制度）可以否定公开信息对股票市场的作用。
以此为出发点，中国的证券立法和证券管理部门应当在强制性信息披露制度及其相关问题，如信息传播的广度、深度、及时性和可比性等问题，以及对蓄意违反信息披露法规的调查和处罚等问题上投入最多的关注和最大的努力，以图使市场日趋成熟，最终将政府从社会成本很高、自身风险极大、吃力不讨好而又烦不胜烦的日常经济决定和具体市场运作中解放出来。
注 释：
1、本文所阐述的强制性信息披露制度，不仅是相对于非强制性信息披露而言，而且（可能更重要的）是相对于实质性审查制度而言，即因信息披露已成强制而不再由政府部门对证券的发行、交易及其相关活动做实质性审查、批准。
2、参见哈佛大学路易斯。劳斯教授的名著《证券管理法基础》。Louis Loss， Fundamentals of Securities Regulation，32-33（Little， Brown & Company， 1988）。
3、美国一些州自本世纪初以来所建立的一整套证券市场的实质性审查制度，被俗称为蓝天法（Blue Sky Laws）。
4、这是美国最高法院大法官路易斯。布兰代斯在其名著《别人的钱》一书中的说法。Louis D. Brandeis， Other People‘s Money & How the Bankers 《证券市场强制性信息披露制度的理论根据(第5页)》
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当然，信息传播速度的加快并非没有意义。谣言、传闻在中国股市上所起的作用已经从几年前的巅峰状态降低了不少。虽然由于政府的各项政策对中国的宏观、微观经济仍然具有巨大的影响，而制订这些政策的政府管理部门尚未养成随时向市场公开其政策性决定甚至其决策过程的习惯，以致于对这些政策走向的推测和传闻构成目前市场谣言、传闻的主要部分，但是地处边远的小投资者至少可以在公开信息的获取方面与其在深、沪的对手取得同步。就一个表面公正、公平，具备可预测性和确定性的法律制度来说，除了努力使其法规完善之外，还需要建立一个灵活有效的专业性管理机制，用来应付那些随时可能出现的，在人类的贪婪和“聪明才智”的驱使下以牺牲别人利益为前提的，不断创新的市场谋略与行为。及时地将自己的决定，甚至自己正在考虑将要作出的决定及其正反两面的意见公布于众，应当是政府管理部门纠正市场上不公平现象的最有效的方法。
与信息传播的及时性密切相关的一个问题，是信息的传播与获取所需要的成本。虽然中国证监会已经意识到这个问题的重要性并一再采取措施以图规范管理、降低成本78，但由于整个资本市场本身的不成熟造成的信息市场狭小，加上各种握有形形色色垄断权力的既得利益集团的存在79，证券市场上信息的经营、发布权仍然未能充分地进入市场，形成一个能够自养并相对稳定的行业。这一问题的解决最终还是要依靠市场机制的完善和对证券市场信息行业自由竞争的开放。
（二）强制信息披露制度和实质性审查制度的选择
如前所述，中国的证券管理制度基本包括了典型信息披露制度所要求的全部条件。尽管公司法和暂行条例中的相关条款可能被解释为对证监会实行实质性审查制度的强制性要求80，但是这些规定的文字并不排除在现有机制下将审查权下放或使其中立化的可能性。事实上中国证监会成立伊始即着手建立的相对独立的发行审核委员会已经在实质上将发行审批的权力从一个纯粹的行政行为变成了一个至少在表面上更具市场性亦或中立性的技术行为。当时的审批机制将证监会本身的工作部门（发行部）作为发行审核委员会的秘书班子，而发行审核委员会则是对企业公开发行与上市申请作出批准与否决定的最终发言人81.发行审核委员会由在证监会内工作的部分专业性人员（几个相关部门的主任）、以国务院证券委名义聘请的证券市场上各专业性机构的专家人员（律师、会计师、咨询顾问）和学术界人士（经济学家、教授）组成。委员会中来自于证监会内部的委员与来自于其外部的委员的比例大约为1：1，法定开会人数为三分之二，按照无记名投票、少数服从多数的原则作决定，以保证该委员会相对于证监会的独立性。除报送审批的一般材料外，委员会着重于审查企业应当公开披露的材料，其目的是从表面上保证这些材料的充分性、完整性、真实性和准确性。这一方式虽然不同于美、英等国对注册公开文件的后发制人式的核查，但与香港联合股票交易所的并联独立机构上市委员会所作的严格审查相差却并不算太远。只是中国管理层的初衷略有些程度上的不同，家长式的保护色彩要浓一些，所以不得不在委员会中放上足够的证监会官员，以保证其“权威”色彩。但总的来说，中国当时的发行审核制度并非完全等同于政府行政部门的纯行政性干预，而是更接近于（至少从中央一级来看）从专业角度出发，根据公开、透明、独立的原则对一级市场上侵害投资者利益的可能性进行防范。
尽管如此，这仍然不能表明中国证券市场的管理层已经在强制性信息披露制度和实质性审查制度之间作出了任何倾向性的选择。实质性审查的权力仍然是证券市场管理层握在手中难以割舍的一把“利剑”。证监会成立四年来，经其手批准发行、上市的公司已有三百六十家之多82，至1997年上半年将本期额度83全部用完预计还将有四十家左右。每年经其批准增资扩股的已上市公司又有几十家84.全国三十个省、直辖市、自治区，十四个计划单列市85主要领导人以下各部门各级别官员、国务院各部委主管官员、各企业领导、工作人员等浩浩荡荡、络绎不绝，经年累月地出入于证监会等国家行政部门，以求获得其地区、其部门、其企业的公开发行权。放弃一个具有如此规模和深度的权力，对于任何一个机体，特别是一个从传统的中央集权计划体制下生长出来的机体来说，都恐怕需要经历一场“从灵魂深处爆发的革命”！
中国企业申请公开发行股票必须经过的程序包括额度申请和发行审核。中国证监会86经过了与其他政府部门和地方政府分享额度分配权，以及以上述方式行使发行审核权的阶段之后，已经开始对其权力的行使方式作出改变。在额度分配方面，“总量控制，限报家数”的原则将有效地剥夺国家计划委员会和地方政府的相当一部分权力87.在发行审核方面，证监会也基本上正式地走到了前台。于1995年11月成立的新的一期发行审核委员会从其人员构成的变化显示出证监会在其职能上的转变。新的发行审核委员会增加了证监会内部委员的比例，增加了几个政府职能部委的官员，排除了与证券市场有利害关系的专业性人员的参与，唯一留下的非官员是与市场无利害关系（或至少是表面上无关）的学者88.一增一减，显示出中国政府的主管部门在证券市场的管理方式上开始采取完全的实质性审查制度，以借重行政性审核力量的方式，使证监会事实上成为最终决定
企业能否发行股票的权力机构的决心89.当然，这一权力与任何其他权力一样，是一把双刃剑，剑的另一面也同样锋利。无论证监会在发行审核上集中多少人力、财力资源，也无论那些制订审核政策的人士具有如何优秀的品质及如何善良的用心，一个试图以行政干预（特别是以中央集权为条件的行政干预）的方式达到市场资源的优化配置，以家长式的包办加严惩的方式达到保护投资者利益的机制，已被历史证明是效率低下而且弊端百出的。证监会成立的初衷是主要作为查处市场违法行为的监管机构，而非决定市场运行模式的权力机构90.这一初衷的实现，大约无法依靠证监会权力的日益扩大；相反，为了增加执法资源和增强执法意愿，证监会最终将不得不走上逐步放弃实质性审查权的道路。
在中国从计划经济向市场经济转轨的过程中，实质性审查制度在一定时期内可能还会继续存在。我们目前所要解决的问题不是该不该立即取消实质性审查这一制度，而是在多大程度上依赖强制性信息披露这一制度，以培育、完善市场本身机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心。成熟的市场本能地对抗并化解任何行政性的干预91，而依赖于家长式保护的市场，其发展和成熟的进程都会极为缓慢。在我国现有条件下，完全摒弃任何一种强制性（审查或注册）制度，允许市场在完全自由竞争的条件下发育，看来是不可取的。因为资本主义发展的整个历史已经向我们展示了在这一条道路上所可能要付出的沉重的代价。强制性信息披露制度能够以较小资源损耗的代价最大限度地提高证券市场的有效性，促进中国资本市场的发育和成熟，因此，应当也完全可能成为我国证券监管制度的发展方向。
结论
总体来说，迄今为止的各种法学、经济学、社会心理学的理论及实证性研究均不能完全准确地说明股票价格的运动。但对我们来说，至少有一点是可以肯定的，即除了对股价多么经常地偏离其基本面价值及纠正此偏离所需要的时间尚存疑问外，无人（不管其赞成还是反对强制性信息披露制度）可以否定公开信息对股票市场的作用。
以此为出发点，中国的证券立法和证券管理部门应当在强制性信息披露制度及其相关问题，如信息传播的广度、深度、及时性和可比性等问题，以及对蓄意违反信息披露法规的调查和处罚等问题上投入最多的关注和最大的努力，以图使市场日趋成熟，最终将政府从社会成本很高、自身风险极大、吃力不讨好而又烦不胜烦的日常经济决定和具体市场运作中解放出来。
注 释：
1、本文所阐述的强制性信息披露制度，不仅是相对于非强制性信息披露而言，而且（可能更重要的）是相对于实质性审查制度而言，即因信息披露已成强制而不再由政府部门对证券的发行、交易及其相关活动做实质性审查、批准。
2、参见哈佛大学路易斯。劳斯教授的名著《证券管理法基础》。Louis Loss， Fundamentals of Securities Regulation，32-33（Little， Brown & Company， 1988）。
3、美国一些州自本世纪初以来所建立的一整套证券市场的实质性审查制度，被俗称为蓝天法（Blue Sky Laws）。
4、这是美国最高法院大法官路易斯。布兰代斯在其名著《别人的钱》一书中的说法。Louis D. Brandeis， Other People‘s Money & How the Bankers 《证券市场强制性信息披露制度的理论根据(第5页)》
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