证券市场强制性信息披露制度的理论根据
27、例如，哈佛大学的路易斯。劳斯教授认为该理论的运用证明政府的强制信息披露制度和对内幕交易的禁止不仅无用，而且政府的所谓“公平披露”的目标也是不适当的。L. Loss， Fundamentais of Securities Regulation， 34（1998）；杜克大学的詹姆斯。考克斯教授则认为该理论的运用已经成为当前美国证券法规得以实施和评价这一法规体系的理论基础。Cox， Hillman， Langevoort， Securities Regulation， Cases & Materials， 32（1991）。这里必须强调的是，以上所有的辩论都有一个共同的出发点，即资本市场本身是开放的，任何公司都可以自由地进入其中筹资而不必担心非经济因素的阻碍。
28、这里所说的证券的“价值”显然并不能完全地等同于传统马克思主义政治经济学对价值所下的定义，即商品中所包含的必要劳动（简单劳动和复杂劳动的总和）时间，而是证券所代表的证券持有人对证券发行人的资产得以主张的各种权利的总和以及这些权利在市场环境下被投资者总
29、参见尤金。费玛在金融学杂志上的文章：有效资本市场Fama， Efficient Capital Markets： 46 J. of Fi. 1575（1991）。
30、即使有些人占有的信息不够，但他们的判断对于该证券整个价格的影响并不大，故可忽略不计。
31、同脚注30.
32、参见加贝德《证券市场》一书对此类信息所作的描述。K. Garbade， Securities Market， 241， 250（1982）。
33、同脚注30.
34、例如，作为美国联邦证券法律重要组成部分的《1935年公用事业控股公司法》-Public Utilities Holding Company Act of 1935，即以所谓自然垄断的经济学理论为依据，对一个特定的工业部门给予不同于其他部门的严格管制。英国政府在八十年代后期的私有化过程中对国企股份的超级控制权（所谓“金股”-Golden Share），以及加拿大政府对该国银行业的特别保护政策等均为信奉自由主义的政府对市场进行非经济式干预的例证。
35、参见脚注25，p567.
36、参见脚注25
37、参见脚注25，p568.
38、参见詹姆斯。考克斯教授等人所著《证券管理法�；案例与教材》P35. FASB Report. Cox， Hillman & Langevoort， Securities Regulation， Cases & Materials， 35（1991）。
39、各国证券管理法规均对此有明确的定义：一般为公司董事、高级管理人员与财务人员等。中国的法规不仅在此之上又增加了监事，而且事实上将这一概念扩大到与公司筹资有直接关系的专业性人员如律师、审计师等。参见《公司法》第62、147、212、219等条，《股票发行与交易管理暂行条例》（简称“暂行条例”，下同）第38、40、62、64、72、73、81等条。
40、主要是以美国为代表的一些主张严管重罚的国家。
41、迄今为止的大量研究报告表明，即使在公认最为有效的市场（如纽约、美洲、太平洋等股票交易所），强式有效市场的假设也是无法得到证明的。
42、这里将内幕人员本身及其非善意的同伙排除在外，因为这些人由于法律的限制而不能够在市场上形成长期、固定的行为模式，所以也无法对我们的研究提供具有实质意义的帮助。即使我们将这些人在中国市场上的总体行为看作是长期、固定的行为，其解决办法也比我们所要研究的课题简单得多。
43、美国1934年证券交易所法第16条；证券管理条例第16a-2，-3条。
44、中国公司法第147条。
45、成熟的证券市场大多允许将市场上买卖各方的身份、其买卖的票种和数量随时公之于众，这就使得交易解答和价格解密相对较为容易，促使市场效率得到提高。目前中国市场对这种做法的禁止虽然有其说得过去的理由（即为个人投资者占多数的客户保密），但事实上由于所谓“龙虎榜”等非法产品的流通，这种禁止并不十分有效，反而进一步加剧了市场上信息的占有及传播的不平衡。这种雪上加霜的做法亟应在今后几年的规范化过程中得到纠正。
46、参见脚注59.这一现象也被称之为“格罗斯曼模型”。
47、中国股市近几年所反复、多次呈现的对新上市股的股价先加码的现象，在一个成熟的市场上只是偶然地出现。这正说明了，当一个市场不断地被非市场因素干扰时，这些因素将在一定时段内取代市场力量而主宰股价运动。但是这种现象并不可能持久。即使是在受到上述因素干扰的中国股市上，新发行的股票一旦经集合竞价进入二级市场，其价格运动立即开始受到市场机制的约束。
48、这包括并不以任何特定个人或群体作为对象的所谓“优化总合预测”（即完全没有任何基本面数据作为预测基础的综合软信息）的初次传播。
49、如同前文所说的蚂蚁搬食的例子，证券市场上总有一些占有更多信息，因而更“有力”的“蚂蚁”在起更大的作用，否则“馒头片”永远也到不了“蚂蚁巢”里。
50、参见詹森在《金融经济学杂志》上的文章：一些关于市场效率的非常规证据。Jensen， Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency， 6 J. Fin. Econ.95（1978）；另见脚注 25、12、32.
51、波尔与布朗在《会计调研杂志》上的文章；对会计收入数字的实证性评估。Ball & Brown， An Empiraical Evaluation of Accounting Income Numbers， 6 J. of Acctg. Research 159（1968）。转引自詹姆斯。考克斯教授等著《证券管理法》一书第37页。见脚注27.
52、参见詹姆斯·考克斯等著《证券管理法》一书第40页。见脚注27.
53、一个社会为这些机构和人员所愿意付出的代价，亦即这些机构与人员在一个特定市场上的多寡，完全取决于“嗓音”的高低程度。
54、参见兰佛特教授发表在宾夕法尼亚大学《法学评论》上的文章：理论、假设与证券监管�；�；重谈市场效率。D. C. Langevoort， Theories， Assumptions and Securities Regulation： Market Efficiency Revisited， 140U. Pa. L. Rev. 851（1992）。
55、一般称之为“低效市场”（Inefficient&nb
56、我们并不能将这种竞赛等同于国内近年来经常举办的所谓“十佳运动员评奖活动”，因为在多数情况下十佳的评选结果都在相当程度上取决于竞赛的成绩。成绩是客观的，而选美则主要凭主观感觉。即使是主观因素占更大比重的“最佳演员”评选活动中，我们也需要把具有决定性发言权的专业性评委（如“金鸡奖”）的因素剔除出去，如同无人可作最后决定的市场一样。也许“百花奖”与凯恩斯的选美更接近些。
57、参见凯恩斯著《就业、利息和货币通论》，p132-133，徐毓丹译，商务印书馆，1963年版。John M. Keynes， The General theory of Employment， Interest&nb 《证券市场强制性信息披露制度的理论根据(第7页)》
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28、这里所说的证券的“价值”显然并不能完全地等同于传统马克思主义政治经济学对价值所下的定义，即商品中所包含的必要劳动（简单劳动和复杂劳动的总和）时间，而是证券所代表的证券持有人对证券发行人的资产得以主张的各种权利的总和以及这些权利在市场环境下被投资者总
体认可的阶段性价值。但如果我们从时间和空间的大宏观角度，把证券市场（无论是否处于“有效”的状态）看作一个社会总体生产活动的全过程的一部分，则上述定义的差别就不再显得很重要了。当然，这时我们对“有效市场”这一概念可能又要作出不同的评价了。
29、参见尤金。费玛在金融学杂志上的文章：有效资本市场Fama， Efficient Capital Markets： 46 J. of Fi. 1575（1991）。
30、即使有些人占有的信息不够，但他们的判断对于该证券整个价格的影响并不大，故可忽略不计。
31、同脚注30.
32、参见加贝德《证券市场》一书对此类信息所作的描述。K. Garbade， Securities Market， 241， 250（1982）。
33、同脚注30.
34、例如，作为美国联邦证券法律重要组成部分的《1935年公用事业控股公司法》-Public Utilities Holding Company Act of 1935，即以所谓自然垄断的经济学理论为依据，对一个特定的工业部门给予不同于其他部门的严格管制。英国政府在八十年代后期的私有化过程中对国企股份的超级控制权（所谓“金股”-Golden Share），以及加拿大政府对该国银行业的特别保护政策等均为信奉自由主义的政府对市场进行非经济式干预的例证。
35、参见脚注25，p567.
36、参见脚注25
37、参见脚注25，p568.
38、参见詹姆斯。考克斯教授等人所著《证券管理法�；案例与教材》P35. FASB Report. Cox， Hillman & Langevoort， Securities Regulation， Cases & Materials， 35（1991）。
39、各国证券管理法规均对此有明确的定义：一般为公司董事、高级管理人员与财务人员等。中国的法规不仅在此之上又增加了监事，而且事实上将这一概念扩大到与公司筹资有直接关系的专业性人员如律师、审计师等。参见《公司法》第62、147、212、219等条，《股票发行与交易管理暂行条例》（简称“暂行条例”，下同）第38、40、62、64、72、73、81等条。
40、主要是以美国为代表的一些主张严管重罚的国家。
41、迄今为止的大量研究报告表明，即使在公认最为有效的市场（如纽约、美洲、太平洋等股票交易所），强式有效市场的假设也是无法得到证明的。
42、这里将内幕人员本身及其非善意的同伙排除在外，因为这些人由于法律的限制而不能够在市场上形成长期、固定的行为模式，所以也无法对我们的研究提供具有实质意义的帮助。即使我们将这些人在中国市场上的总体行为看作是长期、固定的行为，其解决办法也比我们所要研究的课题简单得多。
43、美国1934年证券交易所法第16条；证券管理条例第16a-2，-3条。
44、中国公司法第147条。
45、成熟的证券市场大多允许将市场上买卖各方的身份、其买卖的票种和数量随时公之于众，这就使得交易解答和价格解密相对较为容易，促使市场效率得到提高。目前中国市场对这种做法的禁止虽然有其说得过去的理由（即为个人投资者占多数的客户保密），但事实上由于所谓“龙虎榜”等非法产品的流通，这种禁止并不十分有效，反而进一步加剧了市场上信息的占有及传播的不平衡。这种雪上加霜的做法亟应在今后几年的规范化过程中得到纠正。
46、参见脚注59.这一现象也被称之为“格罗斯曼模型”。
47、中国股市近几年所反复、多次呈现的对新上市股的股价先加码的现象，在一个成熟的市场上只是偶然地出现。这正说明了，当一个市场不断地被非市场因素干扰时，这些因素将在一定时段内取代市场力量而主宰股价运动。但是这种现象并不可能持久。即使是在受到上述因素干扰的中国股市上，新发行的股票一旦经集合竞价进入二级市场，其价格运动立即开始受到市场机制的约束。
48、这包括并不以任何特定个人或群体作为对象的所谓“优化总合预测”（即完全没有任何基本面数据作为预测基础的综合软信息）的初次传播。
49、如同前文所说的蚂蚁搬食的例子，证券市场上总有一些占有更多信息，因而更“有力”的“蚂蚁”在起更大的作用，否则“馒头片”永远也到不了“蚂蚁巢”里。
50、参见詹森在《金融经济学杂志》上的文章：一些关于市场效率的非常规证据。Jensen， Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency， 6 J. Fin. Econ.95（1978）；另见脚注 25、12、32.
51、波尔与布朗在《会计调研杂志》上的文章；对会计收入数字的实证性评估。Ball & Brown， An Empiraical Evaluation of Accounting Income Numbers， 6 J. of Acctg. Research 159（1968）。转引自詹姆斯。考克斯教授等著《证券管理法》一书第37页。见脚注27.
52、参见詹姆斯·考克斯等著《证券管理法》一书第40页。见脚注27.
53、一个社会为这些机构和人员所愿意付出的代价，亦即这些机构与人员在一个特定市场上的多寡，完全取决于“嗓音”的高低程度。
54、参见兰佛特教授发表在宾夕法尼亚大学《法学评论》上的文章：理论、假设与证券监管�；�；重谈市场效率。D. C. Langevoort， Theories， Assumptions and Securities Regulation： Market Efficiency Revisited， 140U. Pa. L. Rev. 851（1992）。
55、一般称之为“低效市场”（Inefficient&nb
sp;market）。
56、我们并不能将这种竞赛等同于国内近年来经常举办的所谓“十佳运动员评奖活动”，因为在多数情况下十佳的评选结果都在相当程度上取决于竞赛的成绩。成绩是客观的，而选美则主要凭主观感觉。即使是主观因素占更大比重的“最佳演员”评选活动中，我们也需要把具有决定性发言权的专业性评委（如“金鸡奖”）的因素剔除出去，如同无人可作最后决定的市场一样。也许“百花奖”与凯恩斯的选美更接近些。
57、参见凯恩斯著《就业、利息和货币通论》，p132-133，徐毓丹译，商务印书馆，1963年版。John M. Keynes， The General theory of Employment， Interest&nb 《证券市场强制性信息披露制度的理论根据(第7页)》
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