论虚假陈述侵权行为的几个时间点

范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”另外，《若干规定》第二十条第三款规定了虚假陈述更正日：“虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”

　　虚假陈述揭示日的确定是一个较为复杂而需要探讨的问题。最高人民法院组织有关专家、机构讨论《若干规定》草案时，对此有过激烈的争论。虚假陈述被揭示常常有一个过程。例如，首先有媒体报道，然后有当事人自己的披露；媒体报道之后，交易所根据规则予以停牌（上市公司信息虚假的传言导致市场异常波动时，交易所得予以停牌3）；当事人若否认媒体报道，监管机关可能立案稽查；稽查若认定虚假陈述行为存在，则监管机关会做出并公布处罚决定。也有未经媒体报道，当事人自己直接更正或监管机关直接立案稽查的。媒体报道的日期、当事人自己更正的日期、交易所停牌的日期、监管机关立案稽查的日期、做出处罚决定的日期均可能被认定为揭示日。要正确认定一个揭示日，就应该进一步探究虚假陈述被揭示的意义。

　　虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。不同途径的揭示，作为对于市场的警示信号，其强弱程度是有差别的。当事人自己予以披露，或监管机构作出处罚决定，其确定性高，具有最高的警示强度，因此，如果事先没有报道或传言，当事人自己公告的日期或监管机构处罚决定的日期应可认定为虚假陈述揭示日。容易产生争议的是媒体的揭露，其缺少权威性，警示强度相对较弱；投资者应否信赖其报道或消息的透露对股票价值做出判断，有不同的看法，在理论界是存有争议的。

　　应该认为，媒体的揭露虽不足以成为投资人判断股票价值的确定的根据，但从信号意义上说，已具备了足够的警示强度；对于相关的报道，投资人至少应该保持警觉，谨慎决策。因此，《若干规定》认定媒体将虚假陈述行为公开报道之日，可以确定为虚假陈述揭露日。从客观上说，媒体报道揭露的警示强度，可以从市场的反应加以判断：如果市场价格有陡峭的波动，则可以认为市场得到了足够的警示信号，若否则反是。根据沪深交易所的规则，市场价格出现异常波动时，会做停牌处理。因此，笔者认为，人民法院在审理相关案件时，对于媒体揭露行为的时日应否作为虚假陈述揭示日予以认定，可与相关股票是否停牌挂钩，其引起价格急剧波动导致其停牌的，则可认定媒体揭露行为的时日为虚假陈述揭露日。

　　有意见认为，停牌并不是对虚假陈述行为的认定，有可能是市场对于媒体的报道或传言过度反应，导致价格急剧波动造成停牌，而最终证实报道或传言是不确实的，即没有虚假陈述存在，价格恢复正常。既无虚假陈述行为，又何来虚假陈述的揭示？应该看到，虚假陈述揭示日的认定，是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而往前追溯的一个时点，如无虚假陈述行为，当然就没有所谓的虚假行为的揭示日的存在，亦无认定这个时日的必要，此时，媒体的报道即为虚假，其导致市场价格下跌，造成投资人损失，就是另外的问题了。《若干规定》第二十条第二款没有将“导致价格异常波动”作为确定揭露日的一个条件，因为在损害赔偿案中，媒体报道导致相关股票的价格异常波动是一个不言而喻的情节，没有价格的异常波动就不会有投资人的损失，没有投资人的损失就不会形成索赔诉讼。人民法院需要审查的是，影响价格走势的媒体关于上市公司或其他责任人的虚假陈述的报道是否真实，如是，则虚假陈述行为成立，行为人及应承担相应的赔偿责任。但在当前有行政处罚、刑事处罚前置程序存在的前提下，人民法院的这一审查已可省略。

　　对于媒体揭露作为虚假陈述揭示日，还有意见表示担心，认为在实际操作中较难确定。依据《若干规定》，其必须具备三个要件：揭露虚假陈述内容；发表于全国性媒体；首次公开揭露。如果揭露的内容并不具体、或只是形式揭露而缺少实质性内容怎么办？对于媒体的“全国性”如何认定？首次公开揭露的内容比较模糊，或似是而非，若隐若现，算不算？笔者要正确适用这三个要件，还是应该把握虚假陈述揭示的意义-对证券市场发出警示信号。无论是揭露的内容还是登载的媒体，重要的是看媒体的报道是否对于证券市场具备足够的警示意义。例如，对于媒体的“全国性”不能绝对化理解，在资讯技术高度发达的当今社会，一些地方传媒，如上市公司所在地的报纸，其发布的消息可以通过各种通讯手段，如互联网，瞬间传达至全国各地的受众。因此，若一家地方性媒体报道了某上市公司的虚假陈述行为，而该揭露性的报道导致了相关股票价格的异常波动，表明这一报道具备了全国性的影响，则该地方媒体的揭露亦可成为确定虚假陈述揭露日的坐标。

　　时间点C：虚假陈述消化日。虚假陈述被揭示之后，市场即会做出反应。如例图，在虚假陈述使股价虚高的情况下，股价会急剧下挫，直至泡沫被挤净，价格趋于平稳

。这一价格趋势达到平稳的起始日期，即为虚假陈述消化日。此时，从理论上说虚假陈述对市场的扭曲效应已经被市场所消化，股票价格趋向于真实反映其价值。虚假陈述消化日的确定，是为给投资人损失计算设立一个基准，因此，《若干规定》第三十三条直接将其表述为“投资差额损失计算的基准日”，亦即“虚假陈述揭露或更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，为确定损失计算的合理期间，而规定的损失计算截止日期”。

　　虚假陈述行为被揭示之后，市场需要多长时间才能将其欺诈效应消化掉，这是一个十分复杂的问题。涉及的因素很多，而各股的情况也完全不同，在实践中要准确认定虚假陈述消化日几乎是不可能的。但为在相关案件的审判中计算损失提供依据，必须找到一种适当的方法来确定虚假陈述消化日。从理论界的观点以及一些国家的立法例看，存在多种确定虚假陈述消化日的方法，而各种方法既有合理的可取之处，亦有各自的弊端。

　　方法（1）：净值法。根据经济学原理，只有在股票价格真正反映了其价值的时候，才可以认定虚假陈述造成的价格扭曲被消化。但要确定一只股票的真实价值并将其与市场价格相比较，在实务中是难以操作的；特别是股票作为一种特殊的金融商品，其价格不仅反映其当时的价值，在相当高的程度上，还反映了市场对股票今后升值潜力的预期；尤其是在我国的证券市场上，即使没有虚假陈述行为的影响，股票价格与价值背离的情况亦不鲜见。所以，依据股票的真实价值确定虚假陈述消化日是不现实的。

　　方法（2）：实际曲线法。即根据股票价格走势的实际图形，找到虚假陈述揭示之后价格企稳的平台，以这个平台的起始点作为虚假陈述消化日。这在实务操作中难度较大，如前文所述，股票价格的实际走势受多种因素影响，难以抽象出明显的虚假陈述因素的曲线。从实际走势看，虚假陈述揭示之后，价格曲线可能在长时间内不能形成明显的平台，抑或在一段时间内形成两个以上的价格曲线平台，难以确定一个合理的平台起始点。

　　方法（3）：换手率法。这是《若干规定》的起草者研究了多种已有的方法，结合国内的实际情况，通过独立思考提出的一种新方法，即以相关股票的流通股换手率达到100%之日，为虚假陈述消化日。该种方法的思路是，换手率达到100%，表明上市公司的股票价格基本上摆脱了虚假陈述行为的影响，也表明投资者在此期间完全有机会实施减损。但可能产生的问题是，虚假陈述被揭示后，股价虽急剧下跌，而交易量可能并不大，股价平稳了相当长的时间后，换手率仍未达到100%，此时似不能认定虚假陈述行为对市场的影响仍未消化。

　　方法（4）：经验法。一些国家或地区的立法依据其市场的情况和经验直接规定一个日期，如美国1995年私人证券诉讼改革法规定，原告所得的损害赔偿不得超过其买入价或卖出价和自改正误导性陈述或遗漏信息公开后90天内该证券的平均价之间的差额。该项规定的指导思想是，虚假陈述行为被揭示之后的90天内，即会由市场所消化。经验法的出现进一步证明了虚假陈述消化日的确定之不易。

　　根据我国证券市场的实际情况，《若干规定》综合运用换手率法和经验法，将虚假陈述消化日确定为，自虚假陈述揭示日起，相关股票的交易量达到可流通部分的一倍之日；若投资人提起诉讼时换手率未达到100%，则以虚假陈述揭示日后的第30天为虚假陈述消化日。《若干规定》考虑以30天为期，笔者理解是因为与美国这样的大型、成熟市场相比，我国证券市场的股票流通量小，市场对虚假陈述行为的反应快。

　　三、虚假陈述实施日与虚假陈述揭示日的确定对于认定投资者的损失与虚假陈述行为之间因果关系的意义

　　根据虚假陈述实施日与虚假陈述揭示日这两个时间点确定的框架，可以认定投资人损失与虚假陈述的因果关系，进而认定享有索赔权利的投资者。《若干规定》就诱多型虚假陈述行为导致的损害赔偿纠纷案件审理作出规定，明确了在此类虚假陈述导致的损害赔偿案件中，哪些投资人的损失可以认定为与虚假陈述行为之间存在因果关系。

　　在例图所示的虚假陈述作用曲线上，若投资人在虚假陈述作用阶段（AB点之间）购买股票、虚假陈述揭示日（B点）之后卖出或仍持有，其即因虚假陈述行为而遭受高买低卖的差价损失，应享有主张赔偿的权利。简言之，虚假陈述行为在A点实施，市场即作出反应，股票价格上行，这是虚假陈述催生出的泡沫所致；亦即，股票的价格已经不再是其价值的真实反映，而是真实价值与泡沫之和，投资人在购入股票的同时，也购入了虚假陈述催生的泡沫。虚假陈述行为在B点被揭示后，股票价格急剧

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