论虚假陈述侵权行为的几个时间点

下跌，泡沫暴露而被市场挤压，很快即蒸发干净。此时投资人尚持有的股票因为附着其上的泡沫迅速蒸发而价格骤降，实际损失于是产生。在此，虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系是显而易见的。因此，《若干规定》第十八条规定，“人民法院对具备以下情形的，应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”

　　有观点认为，在虚假陈述行为尚未发生时（A点之前）买入股票者，如在B点之后卖出或仍持有，亦应享有主张赔偿的权利，理由是，若投资人在AB点之间卖出股票，原本是可以获得较高收益的，而在B点，虚假陈述行为的揭示造成股价急剧下跌，使其股票缩水；特别是，若虚假陈述消化日（C点）之后的股票价格低于A点之前，投资人的损失则更加明显。该观点忽略了这一事实：若投资者人在虚假陈述行为泡沫效应阶段将A点之前购入的股票卖出，其所获得的是虚假陈述行为泡沫效应产生的利益，这种利益严格地说是一种不当利益。换言之，该投资人在虚假陈述行为之前即泡沫尚未产生之前购入股票，若在A点之后股票因虚假陈述行为的作用而附着泡沫的时候卖出，他是将泡沫一起卖给了下家而得到了利益，这种损他人利自己的收益当然是不应该受到保护的。因此，投资人不能因为未在B点前卖出股票而未能获得不当利益主张赔偿，否则因为泡沫而产生的损失就被重复计算了，这对于负有赔偿责任的虚假陈述行为人是不公正的。换言之，投资人在虚假陈述行为尚未作出的A点之前购入股票、于揭示日B点之后卖出的，购买时并未购入虚假陈述行为造成的泡沫，B点之后虚假陈述被揭示，泡沫被挤出直至价格恢复正常，因此，其交易应视为没有受到虚假陈述行为造成的影响。

　　还有观点认为，在虚假陈述实施日A点与虚假陈述揭示日B点之间买卖股票造成损失的投资者，因为其交易行为发生在虚假陈述行为对市场产生影响的阶段之内，所以其应有向虚假陈述行为人主张赔偿的权利4.这一观点将股价的正常波动与虚假陈述行为造成的股价波动混为一谈了。如前文所述，股价的实际运行轨迹受诸多因素的影响，但虚假陈述行为对股价波动影响的曲线是可以抽象出来的，如例图，在虚假陈述实施日A点与虚假陈述揭示日B点之间，该曲线的走向是上行的或是水平的，但绝不会是下行的。亦即，如果在这个时间段内股票价格的实际走向出现下行，一定是其他因素造成的，因此造成的买卖股票差价损失与虚假陈述行为之间没有

因果关系。如果认定在A点与B点之间的交易损失可以向虚假陈述行为人主张赔偿的话，实质上是将其它因素造成的投资损失诿之于虚假陈述行为人，这是不公正的。确实，投资人在A点之后股价虚高的情况下购入股票的同时也购入了虚假陈述行为造成的泡沫，但因为在B点之前将股票售出的同时又将泡沫作为股价的一部分卖给了下家，投资人并没有因为泡沫造成损失，而是将B点之后泡沫破灭的潜在损失转嫁给了下家投资人。

　　较有争议的是，在虚假陈述揭示日B点之后、虚假陈述消化日C点之前买入股票的投资人的损失应否得到赔偿的问题。从虚假陈述被揭示到虚假陈述行为对市场的影响被市场消化，有一个时间过程，在这个过程中股价急剧下降，虚假陈述造成的泡沫逐渐消散，直到被市场彻底挤净。其间，投资人购买股票的，仍有泡沫被一起买进，因此遭受的损失当然与虚假陈述行为之间存在因果关系。但对此时的损失，投资人不能主张虚假陈述行为人赔偿。如前文所述，虚假陈述的揭示从其对市场的警示强度而言，可分为两大类，一类是确定性的揭示，如虚假陈述行为人自己的披露、证券监管机关公布处罚决定，其对市场的警示信号最强；一类是非确定性的揭示，如媒体的事实报道，其对市场的警示信号较弱。在前者，投资人在明知有虚假陈述行为存在、股价可能包含泡沫的情况下，仍购入股票的，乃基于其对市场前景的判断，即股价可能已到谷底、泡沫已被挤净，股价将会反弹。此时，虚假陈述行为的隐瞒真相的欺诈特征已不复存在，投资人应对自己的交易行为承担后果。在后者，投资人亦已得到了一个警示信号，虚假陈述行为可能存在，媒体报道造成股价异常波动的，有关上市公司应在规定的时间内作出说明，澄清事实。其间，如何判断虚假陈述是否存在、如果存在其造成的泡沫何时被挤净，是一个市场风险问题，投资人此时即应谨慎决策，若决策失误造成损失，当然不能向虚假陈述行为人主张赔偿。简言之，虚假陈述被揭示之后，其欺诈性已经不复发生作用，其对股市的影响已经转化为完全的市场风险，投资人应自己承担其基于风险判断而进行的交易行为的后果。鉴于此，《若干规定》认定在虚假陈述揭示日之后购入相关股票的投资人遭受损失的，无权向虚假陈述行为人主张赔偿。

　　综上，《若干规定》的思路是，将虚假陈述行为对股票价格的影响抽象出来，在这个抽象出来的、反映了虚假陈述行为对价格走势所发生的作用的曲线上，确定虚假陈述实施日与虚假陈述揭示日（揭露日与更正日）；然后，在此基础上分析虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系，从而得出一个清晰的结论：在诱多型虚假陈述行为，只有在虚假陈述行为日A点与虚假陈述揭示日B点之间的时段内购入、且在B点之后仍然持有股票的投资人，才有权利向虚假陈述行为人主张赔偿。

　　四、虚假陈述消化日C点的确定对于损失计算的意义

　　确定虚假陈述消化日是为计算投资人因被虚假陈述行为侵害而遭受的损失提供一个基准日期；亦即根据设定的原则，确定一个较为合理、科学且易于操作的日期，以便计算投资人的损失。确定这个日期最基本的意义在于，在法律上推定，至该日虚假陈述行为对相关股票价格的扭曲效应已经被市场消化，其造成的价格泡沫已经被虚假陈述揭示日之后的交易行为所挤尽。换言之，在该日之后虚假陈述对相关股票的影响不复存在，股票价格或涨或跌均不再与虚假陈述行为相关联。由此产生两个基本的损失认定方法：

　　第一，在虚假陈述消化日之前卖出股票的，根据赔偿实际损失（out-of-pocket money）原则，应将投资人实际卖出股票的价格作为计算买卖差价的依据（《若干规定》第三十一条：投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，再乘以投资人所持证券数量计算）。

　　第二，在虚假陈述消化日之后卖出或仍然持有股票的，对于该日之后的价格涨跌不予考虑，而应将虚假陈述揭示日至虚假陈述消化日平均收盘价作为计算买卖差价的依据（《若干规定》第三十二条：投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，再乘以投资人所持证券数量计算）。

　　五、结语

　　虚假陈述行为从其实施之日起至其被市场消化，完成了一个虚假陈述对市场影响的过程，或是一个周期。通过对这个过程中的几个关键时点的分析认定，可以确定在哪些时段进行相关股票交易的投资人被虚假陈述行为所侵害而遭到了损失，其因此可以向虚假陈述行为人主张赔偿；还可以确定，在这个周期完成之后仍持有相关股票的投资人的损失应如何计算。虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日与虚假陈述更正日（虚假陈述揭示日）以及投资差额损失计算的基准日（虚假陈述消化日）这些概念，仅仅在一些理论研究的文献中有所提及5，在国外的立法例中似未出现过。鉴于人民法院对于虚假陈述侵权赔偿纠纷案件的审理面临着法律依据不足的困难，而这类纠纷技术性、专业性又很强，《若干规定》因此直接引入这些概念，可为相关案件的审理提供较为明确清晰、操作性强的规范，是一个有益的尝试。

　　注释：

　　1 参见《对知情交易的法律管制的比较研究》，作者焦津洪，载于《国际商法论丛。第1卷》，法律出版社1999年9月第一版

　　2 参见2001年8月《财经》杂志。

　　3 《上海证券交易所股票上市规则》第8.4条和《深圳证券交易所股票上市规则》第8.4条均规定，股票交易出现异常波动时，交易所可以对其停牌，直至有披露义务的当事人做出公告的当天下午开市时复牌。

　　4 参见《证券民事赔偿空白与争议》，作者立武，载于2003年3月21日《中国证券报》。

　　5 有研究者将各阶段的时间点界定的范围称为“事件窗”。参见《上市公司虚假陈述侵害投资者权益》，作者陈向民、陈斌，载于2002年9月2日《中国证券报》。

《论虚假陈述侵权行为的几个时间点(第3页)》