论虚假陈述侵权行为的几个时间点

　　最高人民法院近日颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），就证券市场上的投资人遭受虚假陈述行为侵害遭受损失时，提起民事赔偿诉讼的若干问题作了规定。《若干规定》首次在规范性文件中应用了虚假陈述的几个时间点的概念，以认定投资人损失与虚假陈述行为之间的因果关系、认定投资人损失的计算基准点。本文拟对这几个时间点概念的理解及其在民事赔偿诉讼中的意义作一探讨。

　　一、虚假陈述对股票价格影响基本过程及三个时间点概念的引出

　　经济学的基本原理认为，价格决定于价值。在证券市场上挂牌交易的股票作为一种特殊的金融商品，其价格亦应随其价值波动。投资者对于股票价值的判断是否准确取决于其能否及时准确地获取相关信息。虚假陈述的本质特征就是误导投资者对股票价值的判断，造成股票价格异常涨落，致使投资人产生损失。

　　虚假陈述因其对股市价格走向的不同影响，可以将其分为两类，一类是诱空型虚假陈述，一类是诱多型虚假陈述。在前者，虚假陈述引导股市价格下行，表现为隐瞒利好消息，使股价应涨而未涨；或表现为假造利空消息，打压股价，使股价不应跌而跌。在后者，虚假陈述引导股市价格上行，表现为隐瞒利空消息，使股价应跌而未跌；或是假造利好消息，使股价不应涨而涨。美国1965年德克萨斯湾硫磺公司案（SEC vs. Texas Gulf Sulphur Company），德克萨斯湾硫磺公司（TGS）发现了丰富的铜矿和锌矿，而不予公布，是较为典型的诱空型虚假陈述；1媒体揭露的银广夏1999年度、2000年度业绩绝大部分来自造假，则是较为典型的诱多型虚假陈述2.鉴于导致股价畸高的诱多型虚假陈述较为典型且最为多见，从红光股份、大庆联谊、琼民源等等直到银广夏的假造利好，被大量揭露且为证监会查处的虚假陈述案大多为诱多型虚假陈述，我国的《证券法》对于虚假陈述侵权行为的责任问题亦有所规定。而诱空型虚假陈述常常与内幕交易、操纵市场等其他种类的证券市场欺诈行为相联系，这类证券欺诈行为在我国的证券市场上少有被揭露的案例，况且，《证券法》对于这类侵权行为的责任几乎没有做出规定，所以，《若干规定》将其调整对象定位于诱多型虚假陈述行为，对诱空型虚假陈述行为不予适用。《若干规定》调整范围的局限应该只是暂时的，随着证券市场其他类型的欺诈侵权行为较多地浮出水面，随着《证券法》等法律法规的修改完善，《若干规定》应会有相应的增补而扩大其调整范围。

　　无论是诱多型虚假陈述还是诱空型虚假陈述，其对市场的影响过程从虚假陈述行为做出之日始，至其对市场价格的扭曲效应被市场消化之日终，整个过程可以分为三个阶段。首先，虚假陈述使相关股票的价格偏离其真实的价值，或虚高而充满泡沫，或畸低而远离真实价值，此为虚假陈述作用阶段；第二，虚假陈述的揭示引起股市价格的异常激烈的波动，或极度缩水或大幅攀升，股票价格向其真实价值回归，此为虚假陈述消化阶段；第三，异常激烈的价格波动企稳，价格与价值良性关联，此为虚假陈述消除后的正常阶段。这三个阶段是由三个关键的时间点来界定的：虚假陈述实施日、虚假陈述揭示日和虚假陈述消化日。以诱多型虚假陈述为例，其对股票价格走势产生影响的三个阶段可以用一个示意图来表示：

　　例图。 诱多型虚假陈述对股价影响示意图

　　如图，横轴表示时间，竖轴表示价格，股价曲线由A点到B点再到C点经历了向上攀升，再向下回落的过程，表现了诱多型虚假陈述行为影响股票价格三个阶段构成的一个周期。详言之，A点为《若干规定》第二十条第一款规定的“虚假陈述实施日”；B点为虚假陈述行为被揭示的时间点，即《若干规定》第二十条第二款、第三款规定的“虚假陈述揭露日”、“虚假陈述更正日”，无论是揭露日或是更正日，都是“虚假陈述揭示日”，前者为媒体揭露而被揭示，后者虚假陈述行为人自己申明更正而揭示；C点为价格企稳的时间点，是为虚假陈述消化日，亦即《若干规定》第三十三条第一款规定的投资差额损失计算的“基准日”。由A点至B点构成虚假陈述作用阶段，其时虚报利润这类虚假陈述行为使股票价格脱离其价值呈泡沫膨胀；由B点至C点为虚假陈述消化阶段，其时虚假陈述行为被揭示之后市场作出反应，股票价格急剧下跌，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应；至C点，股票价格经过激烈下滑，虚假陈述对股票价值的扭曲被市场消化，泡沫被挤压干净，由C点之后，价格围绕价值正常波动而企稳，进入虚假陈述被消化之后的正常阶段。

　　应该强调的是，在证券实务中，不可能出现象例图这样如此规则的价格走势曲线，但不能因此认为这条虚假陈述作用曲线不真实。任何一支股票价格走势的实际曲线，可以认为是多种因素（如大盘走势、庄家操纵以及投资者心理等等，也包括虚假陈述的因素-如果该支股票的发行人或其他责任人有虚假陈述行为的话）对该特定股票价格的影响的综合结果。换言之，从理论上说，每种因素的影响均形成一个价格曲线，将所有因素对价格的影响所形成的曲线综合在一起，就是这支股票的实际曲线。在这个意义上，我们可以将虚假陈述影响股票价格的曲线抽象出来，如例图。而抽象出来的曲线所体现的虚假陈述行为对价格影响的方向，必然是这样一条轨迹，虽然这根曲线不能将虚假陈述对股价的影响加以量化，但它所表现的虚假陈述行为作用的不同阶段与相关股票价格走向之间的关系却是无庸置疑的。

　　二、三个时间点的确定

　　时间点A：虚假陈述实施日，《若干规定》第二十条第一款表述为“作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。”对于及时准确披露信息的义务，有关的法律法规以及相应的规章已有较为完备的规定，上市公司（发行人）、证券公司、中介机构等信息披露义务人违反了有关信息披露法律规定的，即构成虚假陈述行为。从虚假陈述的表现形式看，可以将其分为两类，一类是积极的作为，一类是消极的沉默。如《证券法》第63条所述，发行人、承销的证券公司公告的招股说明书、公司债券招募说明、财务情况报告、上市报告文件，以及上市公司的年度报告、中期报告和临时报告中的虚假说明、误导性陈述，是较为典型的积极的虚假陈述行为。不履行《证券法》第62条规定义务的行为以及《证券法》第63条所述的发行人（上市公司）与证券公司在公告的文件中的重大遗漏则属于消极的虚假陈述行为。《证券法》第202条所述的出具审计报告、资产评估报告或法律意见书的中介机构的弄虚作假的行为，则可能是积极的也可能是消极的。

　　确定积极虚假陈述的实施日相对简单。信息披露义务人披露信息时，作出明确而肯定但与事实不符的陈述，如将年度业绩的亏损叙述为：“年度业绩盈利”，其作出该陈述的日期就是虚假陈述实施日。消极虚假陈述的实施日的确定则取决于信息披露的法定期限。义务人披露信息的期限，均有较为明确的规定，例行的信息披露如上市公司的年度报告，须在会计年度结束之日起四个月内公告（《证券法》第61条）非例行的信息披露如可能对上市公司股票价格产生较大影响的重大事件的信息，须立即公告（《证券法》第62条）。在法定期限未予公告者，即构成消极的虚假陈述行为，法

定期限的最后一个期日即为消极虚假陈述的实施日。

　　需要强调的是非例行信息披露的消极虚假陈述。因为信息重大性标准的模糊性和法定期限的不确定性，使得非例行性信息消极虚假陈述实施日的认定略显复杂。为解决信息重大性标准问题，有关的法律法规以列举的方式对应予披露的非例行性信息做出规定。如《证券法》第62条第二款列举了可以认定为重大事件、一旦发生即须披露的十一种情况，包括公司的经营方针和经营范围的重大变化；公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；公司订立重要合同，而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；公司发生重大亏损或者遭受超过净资产10%的重大损失；公司生产经营的外部条件发生的重大变化；公司的董事长、三分之一以上的董事或经理发生变动；持有公司5%以上的股份的股东，其持有股份情况发生变化；公司减资、合并、分离、解散及申请破产的决定；涉及公司的重大诉讼，法院依法撤销股东大会、董事会决议；法律法规规定的其他事项。《股票发行与交易管理暂行条例》又作了较为细化的补充或调整，如持股5%以上的股东，在持股增减变化至2%以上时，即为应予披露的重大事件；公司进入清算破产状态，无论是自己申请破产或是被债权人申请破产，或是因其他原因导致解散。这些对于投资人决策意义重大的信息，应在法定期限内予以披露。关于这类信息披露的法定期限，《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》均要求，这些对于投资人决策意义重大的信息应“立即”披露。所谓“立即”应从两个方面把握，其一，重大事件一经确定或确认，即在合理的期间内及时披露；其二，在披露之前，责任人对有关重大事件的信息采取了保密措施，未为内幕人所利用。

　　时间点B：虚假陈述揭示日。“揭示” 的英文表述是“disclose”，原意是披露、公开化。虚假陈述行为的揭示无非是两种途径，或是被他人揭露，或是自行公告更正。虚假陈述行为所掩盖的事实真相被披露的日期-或是被他人揭露，或是自行公告更正-即为虚假陈述揭示日。媒体、监管机构或其他局外人将上市公司或其他信息披露义务人的虚假陈述行为予以公开，是为“揭露”，对此，《若干规定》第二十条第二款规定了虚假陈述揭露日：“虚假陈述在全国

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