最高院司法解释关于对证券市场虚假陈述给投资者造成的损失的认定及其学理评价

的参照，反映出不同的立法或司法理念。最高院司法解释规定的损失计算参照，仅系于不同时点的交易价格，完全排除了价值的概念。这固然可以增加损失计算结果的确定性和易得性，避免了判断价值之具体大小时可能产生的新的不确定因素。但考虑到除虚假信息之外还存在着无数影响证券交易价格的因素并时时刻刻影响着该价格，最高院司法解释不加区分，一律以交易价格代替价值的做法不免过于僵化，其科学性和严谨性值得商榷。

　　当然，纯粹从最高院司法解释的用语看，一个可能的理解是：第30，31，32条并没有规定计算损失的具体方法，而仅仅分不同情况规定了虚假陈述行为人赔偿责任最高限额，在具体计算损失时，仍可根据投资者买卖证券的价格和证券在时的实际价值之间的差额来得出，至于如何确定证券的实际价值，并不排除直接参照有关时间点的交易价格的可能性。

　　3、仅考虑到了诱多性虚假陈述的影响，而忽略了诱空性虚假陈述的存在，致使部分投资者丧失了通过诉讼索赔损失的可能性。

　　根据最高院司法解释第18条（二）的规定，可以获得赔偿的投资者应当是那些在虚假陈述实施日之后揭露日或者更正日之前买入证券的人；根据第19条（一）的规定，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的投资者也无法获得赔偿。基于上述规定，若虚假陈述责任人故意隐瞒公司利好消息或者将好消息说成相反的诱空消息（例如，将即将达成的重大重组说成困难很大或者希望渺茫等）配合庄家洗盘时，在虚假陈述实施日之前买入并一直持有证券的投资者因受该利空虚假消息的影响而在揭露日或更正日之前将证券卖出时，将无法得到赔偿。这显然是不公平的。

　　（三）关于基准日

　　基准日是一个很好的概念，毕竟市场需要一段时间来消化有关更正原有虚假陈述的新信息。由于证券价格对信息的极度敏感性，这个时间不宜过长，否则股价受其他因素的影响就越大，离“若当时不存在虚假陈述时在真实信息环境下应反映出的股价”就越远。

　　最高院司法解释规定，自虚假陈述被揭露或者更正起，“被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分的100％之日”为基准日。这种将基准日与市场活跃程度联系在一起的考察方法有一定的新意。但每当重大虚假信息被揭穿后，市场往往会有过激反映，股价急剧下探同时成交量剧增，甚至还会出现象“银广厦”案中股价连续多日开盘即跌停而几无成交的情形。当市场对更正虚假陈述的真实信息进行理性消化后，股价通常会有一个温和的回归和调整。因此，通过考察成交量的方式来确定基准日，可能会出现基准日距离虚假陈述揭露日或更正日太近股价调整过急，或者相反，基准日间隔时间太长，其他因素又对股价产生重大影响之情形。当然，如果完全参考美国法院的做法，让法官根据市场情况自由裁量决定何日为基准日，似乎又给他们增加了一个超出其能力和经验的难题。两相权衡，最高院司法解释的规定不失为现有条件下的一个较优选择（需要给基准日留出多长的时间间隔，的确是一个主观性很强的问题，但需要考虑的因素，绝不仅止于交易量这一个方面。美国法院多采用3到10个交易日来确定基准日。台湾证券交易法第157条之一第二项则明确规定内幕交易的民事责任赔偿基准日定为消息公开后的10个交易日）。不过，如果公司在虚假陈述实施日之后曾进行过转增、配股、增发或者内部职工股上市流通等情形时，如何确定被虚假陈述影响的证券累计成交量占其可流通部分的比例，倒是一个值得研究的问题。我们认为，由于在技术上无法将新增股份与虚假陈述实施之日的现有股份区别开来，为可行计，可以不考虑这方面的影响，将新增股份的累计成交量也计算在内。

　　（四）关于虚假陈述揭露日和更正日

　　由于存在对立的利益双方，博弈是难免的。这样一个反反复复的过程，想来将会对判断媒体对虚假陈述的揭露日带来一定的困难。如果没有一个明确的关于“全国范围发行或者播放”的媒体的判断标准，则更是如此。至于虚假陈述更正日，最高院司法解释似乎没有必要将通过公告更正虚假陈述与停牌强制联系在一起。如果公告日为非交易日，是谈不到停牌问题的，即使在交易日，也并不是所有的更正公告都要停牌。考虑到最高院司法解释第19条关于投资者卖出证券的时点对判断虚假陈述与损害结果之间是否存在因果关系的实质性影响，将更正日与停牌联系起来的做法可能会使陷入困境的投资者在关键时刻作出投资决策时更为迷茫和无助。

　　上文对最高院司法解释进行了相关解读和评价。我们认为，任何法律规定都无法做到尽善尽美，旁观者总可以提出这样那样的批评。在没有更好的解决方案之前，最高院司法解释应当获得足够的权威和尊重。

《最高院司法解释关于对证券市场虚假陈述给投资者造成的损失的认定及其学理评价(第2页)》