最高院司法解释关于对证券市场虚假陈述给投资者造成的损失的认定及其学理评价
内容提要：《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》分不同情形对投资者可以获得的赔偿数额，进行了较为全面的规定。但基于政策选择等方面的考虑，该司法解释关于损失认定方法的规定也有值得商榷之处。本文在解析司法解释具体规定的基础上，对其进行了较为深入和中肯的学理评价。
根据我国《证券法》第18条的规定，若证券发行人申请文件中存在虚假陈述且情节严重而被国务院证券监管机构撤销发行许可的，对于已经发行的证券，证券持有人可以按照发行价并加算银行同期存款利息，要求发行人返还。除此之外，《证券法》没有规定确定虚假陈述等证券欺诈行为人所负民事赔偿责任范围的原则和具体计算方法。鉴于《证券法》第18条规定的责任范围仅适用于迄今尚未出现预计将来也不会经常出现的极端情形，目前，所有虚假陈述索赔案件都应根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“最高院司法解释”）有关规定来计算损失数额。最高院司法解释已于2003年2月1日起施行。
最高院司法解释第七部分“损失认定”对不同情况下投资者可索赔的损失做出了较为全面的规定。兹分述之。
一、证券被停止发行的情况
最高院司法解释未规定证券发行结束后上市交易前因虚假陈述事由而被叫停上市的情形。不过，依司法解释的逻辑推理，此种情形下，似乎也应参照证券被停止发行的情形来认定损失范围。
若虚假陈述导致证券被停止发行，因有关证券未实际交付并进入交易市场，投资者未遭受交易损失，此种情况下，投资者可要求获陪的损失为“所缴股款及银行同期活期存款利率的利息”（最高院司法解释第29条）。最高院司法解释与《证券法》第18条的规定基本是同一思路，并将证券法规定的“银行同期存款利息”明确为银行同期“活期”存款利息。
二、证券进入交易市场时的情况
此时，投资者可向虚假陈述责任人索赔的损失为其交易损失及附随该损失的交易税费。具体包括（最高院司法解释第30条）：
1、投资差额损失（具体计算方法详见下文）；
2、投资差额损失部分的佣金和印花税；
3、上述1、2两项所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。
三、投资差额损失的计算方法
最高院司法解释按照投资者卖出或者持有证券的不同时间点，规定了不同的投资差额损失计算方法。
1、投资者在基准日及以前卖出证券的情况
其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算（最高院司法解释第31条）。但是，根据最高院司法解释第19条（一）的规定，若投资者卖出证券的时间早于虚假陈述揭露日或者更正日，因损失与虚假陈述之间没有因果关系，则无法获得赔偿。
2、投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的情况
其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算（最高院司法解释第32条）。
3、关于已除权证券之价格和数量的确定
已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算（最高院司法解释第35条）。
4、对投资者基于股东身份所获受益的处理
投资者持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资者持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不得冲抵虚假陈述责任人的赔偿金额（参见最高院司法解释第34条）。此时不适用一般侵权法中的损益相抵原则。
四、投资差额损失计算的基准日
最高院司法解释第33条的规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资者应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：
1、揭露日或者更正日（关于揭露日和更正日的确定，详见最高院司法解释第20条第2、3款的规定）起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
2、按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。
3、已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
4、已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第1项规定确定基准日。
五、对最高院司法解释损失认定的学理评价
证券与一般商品有着本质不同。尽管人们希望能够象界定打碎他人汽车玻璃应负之赔偿责任般精确地计算出证券领域侵权责任的大小，但基于人类自身认识能力所限，这种愿望也许永远只能是一种达不到的奢求。在对最高境界孜孜以求的过程中，各国曾尝试过各式各样的方法，原、被告双方基于自身利益，也从不同角度提出了种种构想。责任范围在适用标准上的此等混乱，无疑又使本已复杂无比的证券侵权纠纷在处理上变得更加困难。在这种情况下，最高人民法院通过司法解释给出了一个大致可供遵循的方法，尽管该方法或许还不是现有条件下的最优选择，但相比《证券法》甚至还谈不上原则性的规定，的确是一个巨大的进步，想必会对完善我国证券民事责任法律制度产生积极的影响。
（一）关于司法解释的政策选择
在一般侵权法领域，要求侵权人承担赔偿责任的法律设计，其初衷在于对受害人所受损失的补偿，并遵循既不少补也不多补的恢复原状原则。损失补偿为侵权责任的首要功能，在这一点上，证券民事责任亦是如此。但是，与一般侵权行为相比，证券侵权行为又具有行为隐蔽、受害人众多且具有不确定性、侵权行为造成的损失巨大以及后果往往波及一国金融安全和经济运行等鲜明特点。有鉴于此，为更为有效地阻却虚假陈述等证券欺诈行为，不少国家和地区的证券法倾向于提高责任人的赔偿数额，使受害人获得超出其实际损失的赔偿。换句话说，在损失补偿之外，增加了证券民事责任的惩罚和威慑功能，甚至将这一功能提升到与损失补偿功能同等重要的地位。例如，美国法院在历史上曾经采取过许多加大责任人赔偿范围的损失计算方法，如补进法、返还不当得利等。台湾证券交易法第157条之一第二项也规定，投资者最高可以从内幕交易责任人处获得三倍于其交易差价的赔偿。
当然，与如何判定因果关系、采纳什么样的过错标准等一样，使用何种方法计算损失大小和赔偿范围，以致赋予证券民事责任哪些功能及各功能的位次，归根结底是一个立法的政策性问题。我国台湾的证券法学者赖源河教授曾指出，该不该让表面看起来不相干的当事人承担赔偿责任，甚至也完全是政策性的考虑。
从最高院司法解释第七部分的内容来看，其规定的损失计算方法完全排除了惩罚性的赔偿责任，而着重于对投资者的损
（二）关于损失补偿的界定
如前所述，最高院司法解释在政策选择上排除了惩罚性赔偿，而重点关注了证券民事责任的损失补偿功能。这是值得肯定的。但是，就损失补偿这一问题而言，最高院司法解释尚有以下几点不完备之处，进而影响到投资者所获补偿数额的大小和通过诉讼能够得到赔偿的投资者的范围：
1、投资者能够获得的补偿仅限于其直接损失，排除了任何形式和任何情况下的间接损失。若投资者受虚假信息的引诱卖出了本应继续持股待涨的证券，很可能就无法得以赔偿丧失掉的投资收益。
2、将直接损失严格限定在投资差额损失和附随的交易税费损失，但投资差额损失很多情况下并不能真正反映投资者实际遭受到的交易损失。而且，现有投资差额损失计算方法的科学性和严谨性还有待提高。
理论上讲，虚假陈述给投资者造成的损失在该投资者受虚假信息影响而买入或者卖出有关证券的当时即已实际发生，至于受损投资者在此后是继续持有还是择机卖出证券不应从根本上改变其已遭受损失的事实。这也是上文提到的美国法院采用的“直接损失法”的逻辑基础。“直接损失法”按照证券在交易当时的“价值”与投资者实际买卖证券的价格之间的差额来确定损失。美国《1933年证券法》第11条第5项也采用证券的“价值”（value）作为计算损失的参照之一。只是由于证券本身的特殊性，实难直接判断其价值，不得已而往往根据有关的交易价格来推定其价值罢了。尽管价格是确定价值的最重要的参考依据，但无论如何，作为计算损失所参照的价值绝不等同于交易价格，更何况影响证券交易价格的因素千千万万，价格也总是处于瞬息万变中。正因为如此，很多情况下，法院并不直接以价格代替价值，而是借助数学模型或者进行加权的方法在价格基础上确定价值。规定以证券之价值还是交易价格作为计算损失 《最高院司法解释关于对证券市场虚假陈述给投资者造成的损失的认定及其学理评价》
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根据我国《证券法》第18条的规定，若证券发行人申请文件中存在虚假陈述且情节严重而被国务院证券监管机构撤销发行许可的，对于已经发行的证券，证券持有人可以按照发行价并加算银行同期存款利息，要求发行人返还。除此之外，《证券法》没有规定确定虚假陈述等证券欺诈行为人所负民事赔偿责任范围的原则和具体计算方法。鉴于《证券法》第18条规定的责任范围仅适用于迄今尚未出现预计将来也不会经常出现的极端情形，目前，所有虚假陈述索赔案件都应根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“最高院司法解释”）有关规定来计算损失数额。最高院司法解释已于2003年2月1日起施行。
最高院司法解释第七部分“损失认定”对不同情况下投资者可索赔的损失做出了较为全面的规定。兹分述之。
一、证券被停止发行的情况
最高院司法解释未规定证券发行结束后上市交易前因虚假陈述事由而被叫停上市的情形。不过，依司法解释的逻辑推理，此种情形下，似乎也应参照证券被停止发行的情形来认定损失范围。
若虚假陈述导致证券被停止发行，因有关证券未实际交付并进入交易市场，投资者未遭受交易损失，此种情况下，投资者可要求获陪的损失为“所缴股款及银行同期活期存款利率的利息”（最高院司法解释第29条）。最高院司法解释与《证券法》第18条的规定基本是同一思路，并将证券法规定的“银行同期存款利息”明确为银行同期“活期”存款利息。
二、证券进入交易市场时的情况
此时，投资者可向虚假陈述责任人索赔的损失为其交易损失及附随该损失的交易税费。具体包括（最高院司法解释第30条）：
1、投资差额损失（具体计算方法详见下文）；
2、投资差额损失部分的佣金和印花税；
3、上述1、2两项所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。
三、投资差额损失的计算方法
最高院司法解释按照投资者卖出或者持有证券的不同时间点，规定了不同的投资差额损失计算方法。
1、投资者在基准日及以前卖出证券的情况
其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算（最高院司法解释第31条）。但是，根据最高院司法解释第19条（一）的规定，若投资者卖出证券的时间早于虚假陈述揭露日或者更正日，因损失与虚假陈述之间没有因果关系，则无法获得赔偿。
2、投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的情况
其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算（最高院司法解释第32条）。
3、关于已除权证券之价格和数量的确定
已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算（最高院司法解释第35条）。
4、对投资者基于股东身份所获受益的处理
投资者持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资者持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不得冲抵虚假陈述责任人的赔偿金额（参见最高院司法解释第34条）。此时不适用一般侵权法中的损益相抵原则。
四、投资差额损失计算的基准日
最高院司法解释第33条的规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资者应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：
1、揭露日或者更正日（关于揭露日和更正日的确定，详见最高院司法解释第20条第2、3款的规定）起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
2、按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。
3、已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
4、已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第1项规定确定基准日。
五、对最高院司法解释损失认定的学理评价
证券与一般商品有着本质不同。尽管人们希望能够象界定打碎他人汽车玻璃应负之赔偿责任般精确地计算出证券领域侵权责任的大小，但基于人类自身认识能力所限，这种愿望也许永远只能是一种达不到的奢求。在对最高境界孜孜以求的过程中，各国曾尝试过各式各样的方法，原、被告双方基于自身利益，也从不同角度提出了种种构想。责任范围在适用标准上的此等混乱，无疑又使本已复杂无比的证券侵权纠纷在处理上变得更加困难。在这种情况下，最高人民法院通过司法解释给出了一个大致可供遵循的方法，尽管该方法或许还不是现有条件下的最优选择，但相比《证券法》甚至还谈不上原则性的规定，的确是一个巨大的进步，想必会对完善我国证券民事责任法律制度产生积极的影响。
（一）关于司法解释的政策选择
在一般侵权法领域，要求侵权人承担赔偿责任的法律设计，其初衷在于对受害人所受损失的补偿，并遵循既不少补也不多补的恢复原状原则。损失补偿为侵权责任的首要功能，在这一点上，证券民事责任亦是如此。但是，与一般侵权行为相比，证券侵权行为又具有行为隐蔽、受害人众多且具有不确定性、侵权行为造成的损失巨大以及后果往往波及一国金融安全和经济运行等鲜明特点。有鉴于此，为更为有效地阻却虚假陈述等证券欺诈行为，不少国家和地区的证券法倾向于提高责任人的赔偿数额，使受害人获得超出其实际损失的赔偿。换句话说，在损失补偿之外，增加了证券民事责任的惩罚和威慑功能，甚至将这一功能提升到与损失补偿功能同等重要的地位。例如，美国法院在历史上曾经采取过许多加大责任人赔偿范围的损失计算方法，如补进法、返还不当得利等。台湾证券交易法第157条之一第二项也规定，投资者最高可以从内幕交易责任人处获得三倍于其交易差价的赔偿。
当然，与如何判定因果关系、采纳什么样的过错标准等一样，使用何种方法计算损失大小和赔偿范围，以致赋予证券民事责任哪些功能及各功能的位次，归根结底是一个立法的政策性问题。我国台湾的证券法学者赖源河教授曾指出，该不该让表面看起来不相干的当事人承担赔偿责任，甚至也完全是政策性的考虑。
从最高院司法解释第七部分的内容来看，其规定的损失计算方法完全排除了惩罚性的赔偿责任，而着重于对投资者的损
失补偿。舍弃证券民事责任的惩罚和威慑功能并不意味着该功能无足轻重，更不能说明上述功能在其他责任制度的规定中也无从体现。“在作出法律上判断的时候，不仅要看需要，尤其要看可能。明知不可为而为之的行为，不是理性行为。”考虑到证券民事诉讼在我国尚处于刚刚起步的阶段，联系到我国证券市场和投资者群体的实际情况，我们认为，最高院司法解释所体现的政策选择是符合当前需要的。
（二）关于损失补偿的界定
如前所述，最高院司法解释在政策选择上排除了惩罚性赔偿，而重点关注了证券民事责任的损失补偿功能。这是值得肯定的。但是，就损失补偿这一问题而言，最高院司法解释尚有以下几点不完备之处，进而影响到投资者所获补偿数额的大小和通过诉讼能够得到赔偿的投资者的范围：
1、投资者能够获得的补偿仅限于其直接损失，排除了任何形式和任何情况下的间接损失。若投资者受虚假信息的引诱卖出了本应继续持股待涨的证券，很可能就无法得以赔偿丧失掉的投资收益。
2、将直接损失严格限定在投资差额损失和附随的交易税费损失，但投资差额损失很多情况下并不能真正反映投资者实际遭受到的交易损失。而且，现有投资差额损失计算方法的科学性和严谨性还有待提高。
理论上讲，虚假陈述给投资者造成的损失在该投资者受虚假信息影响而买入或者卖出有关证券的当时即已实际发生，至于受损投资者在此后是继续持有还是择机卖出证券不应从根本上改变其已遭受损失的事实。这也是上文提到的美国法院采用的“直接损失法”的逻辑基础。“直接损失法”按照证券在交易当时的“价值”与投资者实际买卖证券的价格之间的差额来确定损失。美国《1933年证券法》第11条第5项也采用证券的“价值”（value）作为计算损失的参照之一。只是由于证券本身的特殊性，实难直接判断其价值，不得已而往往根据有关的交易价格来推定其价值罢了。尽管价格是确定价值的最重要的参考依据，但无论如何，作为计算损失所参照的价值绝不等同于交易价格，更何况影响证券交易价格的因素千千万万，价格也总是处于瞬息万变中。正因为如此，很多情况下，法院并不直接以价格代替价值，而是借助数学模型或者进行加权的方法在价格基础上确定价值。规定以证券之价值还是交易价格作为计算损失 《最高院司法解释关于对证券市场虚假陈述给投资者造成的损失的认定及其学理评价》
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