如何理解《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》

述揭露日或更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的，则原告的损失与被告的虚假陈述之间不存在因果关系，被告不承担赔偿责任。如果被告证明存在原告起诉已经超过诉讼时效等其他法定免责事由的，则被告也应免责。

　　（二）关于实体方面的规定

　　1.关于时效的规定。

　　《规定》承继了《通知》对这类案件的两年诉讼时效规定，第五条规定时效期间适用民法通则第一百三十五条的规定。但是《规定》对时效的起算时间，规定为公布处罚之日和刑事裁判生效之日，这与《通知》规定的作出处罚之日不同。现实中，公布之日滞后于作出处罚之日，短则一、二天，长可达几十天。只有公布，市场方可普遍知晓，投资人才能得知权益可能被侵害，故确定为公布之日更为科学和准确。公布行政处罚的媒体，应结合《规定》第二十条关于虚假陈述被揭露的媒体范围规定来确定。

　　2.关于虚假陈述的认定。

　　《规定》“虚假陈述的认定”部分，对虚假陈述的概念和根据行为方式进行的四种分类作了界定。虽然，现阶段规定了前置程序，投资人必须依据处罚方能诉讼，似乎再对虚假陈述认定没有必要。但是从整个司法解释考虑，从法官以及其他诉讼参与人对虚假陈述行为认识考虑，作出界定有其必要性。虚假陈述导致民事责任承担的前提，须是虚假陈述内容具有重大性，这是虚假陈述与其他侵权行为承担民事责任最为不同之处。由于存在前置程序，故对导致民事赔偿的意义相同的重大性，没有详细规定，《规定》只在第十七条作了概括性表述。虚假陈述存续和影响市场期间的几个重要时间概念，虚假陈述实施日、揭露日及更正日，对审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的法律意义，《规定》在第二十条作了解释性规定。这几个日期的界定和明确，对区分各类投资人在赔偿案件中享有何种权益、确定投资人的损失与虚假陈述行为是否有因果关系，都将发挥作用。

　　《规定》第十八条和第十九条因果关系确定的条文内容背后，隐含了司法解释对虚假陈述独创性的分类划分，即根据对市场、对投资人主观判断和投资行为的影响，将虚假陈述分为诱多和诱空两类。这是《规定》条文重要理论依据之一。诱多和做多不同，前者属于虚假陈述，做多则指操纵股价。市场经常发生的虚假陈述几乎都是诱多性质，它指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。同理诱空也不同于做空，诱空虚假陈述，是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。

　　3.归责与免责事由。

　　归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配，在虚假陈述民事赔偿案件中，对各方当事人具有重要意义。现代各国法律对民事责任归责，以过错责任为基础，兼用过错推定责任、无过错责任和公平责任原则。《规定》同样采用了上述归责原则，并且对各虚假陈述行为人的归责，按无过错责任、过错推定责任和过错责任顺序，在第五部分作了规定。首先，对发起人、发行人或者上市公司的归责。证券法和《暂行条例》确立的是无过错责任。《规定》采用上述法律规定，在第二十一条第一款规定了发起人和发行人承担无过错责任，因发行人在交易市场又称上市公司，故将上市公司与发行人在该款同等列出。根据该款规定，除非这些被告举证证明投资人存在《规定》第十九条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等，不然他们应当对与其有因果关系的投资损失承担赔偿责任。其次，对发行人或者上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；承销商、上市推荐人及其负有责任的高管人员；专业服务机构及其直接责任人的归责。从证券法第六十三条对承销商、发行人和承销商负有责任的高管人员承担民事责任的内容看，规定的是无过错责任，未免要求太苛刻；从证券法第二百零二条对专业服务机构及其直接责任人承担民事责任字面看，似乎故意才导致责任的承担，又失之过轻。我国台湾地区《证券交易法》第三十二条规定，除发行人外的承销商、发行人的负责人等“如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任”；专业服务机构的直接责任人“如能证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实者，亦同”。因此，《规定》对这些虚假陈述行为人民事责任的承担，规定为过错推定责任。这些行为人如能证明自己无过错，或者投资人存在《规定》第十九条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等应予免责。再次，对《规定》第七条第（七）项规定的以证券法第七十二条内容为基础的“其他作出虚假陈述的机构或自然人”的归责，确立了过错责任。这些

行为人承担民事责任的前提是其主观具有过错、客观上造成投资人损失，同时仍需有前置程序。

　　4.关于共同侵权。

　　《规定》第二十六至二十八条规定了共同侵权。发起人是基于在招股说明书中对发行人所发行的证券，保证披露的信息真实而无虚假，因而与发行人处于责任连带地位，如发生虚假陈述应共同对投资人的损失承担赔偿责任。承销商、上市推荐人和专业服务机构对发行人或者上市公司，构成共同侵权的前提是对发行人或者上市公司的虚假陈述，在职责范围内知道或者应当知道存在虚假陈述。如果其不纠正或者不出具保留意见，则视为共同侵权，而无须与发行人或者上市公司有主观上的意志联络，其应与发行人或者上市公司共同承担赔偿责任。发行人或者上市公司、证券承销商、上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，如参与虚假陈述、知道或应当知道虚假陈述而未明确表示反对以及存在其他应当负有责任的情形，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人或者上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任。

　　5.因果关系的确定。

　　我国证券法律没有对侵权行为与投资人损失之间的因果关系证明作出明文规定。对因果关系的认识，国内学者普遍采用了美国的“市场欺诈”理论和“信赖推定”原则。该理论和原则是指，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实有效、证券价格是公正的而进行投资，因此其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出的投资；只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。《规定》在第十八条和第十九条，不仅吸收了市场欺诈理论和信赖推定原则，而且根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的理论。《规定》是根据诱多虚假陈述对市场和投资人影响的模型，分析和确定了行为与损失之间的因果关系。进而得出在诱多虚假陈述行为模型下，实施日至揭露日或更正日期间，买进又卖出的投资人所发生的损失与诱多虚假陈述不具有直接关联性的结论。《规定》没有根据诱空虚假陈述对市场和投资人影响的行为模型，确定该行为与投资人损失之间的因果关系。这是因为，要将诱多和诱空虚假陈述两种影响方向完全相反的行为，一并在《规定》条文中确定与投资人的损失间因果关系和计算损失，是相当困难的。同时，目前证券市场上做空操纵行为较多，而诱空虚假陈述极为罕见，且未有一起受到行政处罚。今后市场如发生了诱空虚假陈述，一方面法官可依据《规定》进行因果关系的认定，并可以据此调解或判决、当事人也可和解；另一方面最高法院也可通过对个案批复再行解释。

　　6.应当赔偿的损失范围。

　　《规定》坚持从基本国情和证券市场现状出发，确立了民事赔偿的价值取向是：兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。在第二十九条和第三十条规定了，在证券发行市场，虚假陈述行为人承担民事责任的范围是所缴股款及其银行同期活期存款利息；在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的按银行同期活期存款利率计算的利息损失。如果发行市场虚假陈述的证券得以上市交易并且发行市场投资人持续持有该证券，其有权按交易市场赔偿范围要求虚假陈述行为人赔偿损失。

　　7.投资损失计算。

　　计算投资人的损失，首先须确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置，所要经过的一段合理运行期间。确定合理期间的目的，是将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来，或曰虚假陈述行为人只对其虚假陈述致使投资人所发生的损失负赔偿责任。《规定》第三十三条第一款对确定合理期间的基准日作了解释性规定，第二款确定了几种寻找合理期间的方法，这是司法解释对虚假陈述证券民事赔偿的重大理论成果之一。合理期间的确定考虑下面几点法律意义：第一，经过这段期间股份的交易，虚假陈述行为应当对证券市场的影响逐步减小并至消失，股价可能逐渐恢复至未受虚假陈述影响的状态。这是证券市场发现价格和定价功能的具体运用；第二，经过这段期间交易，对于想实施减损的投资者提供了合理减损的机会。而对于明知存在虚假陈述仍进行投资的投资人，应认定其主观认为所支付的股价已经消化了虚假陈述的影响。当买卖双方行为通过交易量判断，达到一定标准时，则视被虚假陈述

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