从公司债券的产权特征解析企业债券的理论基础

随意干预公司的经营，包括公司债券资金及公司债券带来的资产收益，公司股东不具有公司债券及公司债券带来的资产的处置权，公司股东无权动用公司债券资金。这样，公司债券投资人或债权人的资金就不会被公司股东“滥用”和“抽逃”，公司债券投资人或债权人的权益在产权制度安排下得到了保护，他们才能够将资金放心地交给公司去经营，并且相信公司一定会履行其作出的还本付息的承诺。因此，现代公司制度通过“公司财产的所有权和经营权分离”的产权安排，使得公司债券债权人得到了法定保护，才使得公司债券能够得以存在并逐渐发展壮大。由于“有限责任”制度，股东对公司经营的风险只承担有限责任，如果公司在经营中出现亏损，公司的法人财产不足以弥补其亏损，则股东投入的所有资本金以及带来的收益都将用于清偿债务，并以此为限。如果公司法人的所有财产仍不足以弥补需清偿的债务，公司股东没有责任承担超过公司法人财产之外的未清偿债务，而需由债权人承担该投资风险。在这样的产权安排下，一旦公司出现巨额亏损，公司债权人向公司追偿债务，只能以公司的法人财产为界，不能追偿到公司股东的个人财产和投资于其他公司的财产，这样公司的经营风险在股东和公司债券投资人之间得到了分散，在收益和风险之间得到了均衡。其结果：一是使公司债券真正成为一种投资工具，公司债券投资人在获得投资收益的同时，也要承担投资失败的风险；二是使公司债券真正成为公司的一种融资工具，公司不但可以利用这个工具在资本市场上获取所需资金，也不会因为公司发生巨额亏损时连累到股东自身的其他资产，不会因为一次投资失败而“倾家荡产”。鉴于此，才使得公司债券成为公司融资方式的一个不可替代的选择，才使得公司债券成为投资者青睐的投资工具。由于公司的产权明晰，使得公司的财产规模有了明确的边界，使得公司可以成为在一定范围内和一定程度上公开披露其经营信息。公司的财产规模有明确的边界，投资者才能了解公司资产的规模、质量、发展前景、盈利水平，进而对公司的信用能力有了初步的了解，才能够对是否购买该公司发行的债券进行决策。公司可以在一定范围内和一定程度上公开披露其经营信息，投资者才能够充分了解公司的信用基础和信用能力，才使得公司债券成为一种公众投资工具。综上所述，公司债券的产权基础在于现代公司制度中三个重要特征：“公司财产的所有权和经营权分离”、“有限责任制度”和“产权明晰”，其中“公司财产的所有权和经营权分离”是基础，“有限责任制度”是核心，“产权明晰”是保证。因此，一个经济主体或者经济法人能否向社会公开发行公司债券，其产权基础就在于这个经济法人是否能够满足以上三个特征，尤其是有限责任特征。如果满足，就可以发行公司债券；如果不满足就不能发行公司债券。因此，一般地，能够发行公司债券的公司是股份有限公司和有限责任公司，两合公司、无限责任公司、股份两合公司等其他不承担有限责任的公司不能发行公司债券。因此，中国《公司法》明确规定，“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”。

　　三、 从国有企业债券的产权安排看企业债券的理论基础

　　了解中国企业债券的产权安排和制度设计，我们仍然从分析企业的组织形式开始分析。我们知道，经济法人和经济主体的组织形式-企业，除公司制企业外，还有其他类型的企业。考察当代资本主义国家企业的设立方式和新中国成立以来的中国企业存续状态，企业的组织形式大致可以分为五种类型：自然人独资企业、合伙企业、公司制企业、合作社和国有企业。自然人独资企业（sole proprietorship）特指一个自然人投资经营的企业，亦可称为个体经营，其法律人格同投资者的人格混为一体，这类企业的投资人，按照国际惯例，将对企业的债务承担无限责任。合伙企业（partnership）是指二人以上按照协议共同出资从事某项经营性事业的组织体。“合伙”既指合伙组织，又指合伙的契约，合伙人既可是自然人，也可是法人。按照国际惯例，合伙人的人格与企业的人格不完全分离，合伙人须对企业的债权负无限连带责任。中国的《民法通则》和《合伙企业法》对此都作了明确规定。一般地，律师事务所、会计师事务所都采用合伙企业的组织方式。公司企业是指两个以上的股东依公司法设立的经营性的企业或组织，包括两合公司、无限责任公司、股份两合公司、股份有限公司和有限责任公司等类型。在中国目前只批准设立股份有限公司和有限责任公司（包括国有独资公司）。合作社是以不盈利为首要宗旨，它以成员的互助合作为要旨，决议事项时贯彻“一人一票”的平等原则，实行按劳动或按贡献分配的组织。虽然合作社在经营上一般按照企业方式运作，也是法人主体，但管理和分配上与一般企业大不一样，因此，也有很多人不认为这是一种企业组织形式。国有企业是由国家或政府投资经营或者控制的企业。严格地说，国有企业是一个说明企业

产权的归属和所有制的概念，而非指一种企业组织形式，它可以是国有独资企业，也可以采取公司、合伙等组织形式。中国自1949年建国以来，绝大多数企业都以国有企业的形式出现，并且正在延续和发展。对于以上五种企业形式，因为自然人独资企业和合伙企业都不承担“有限责任”，因此，不能公开发行债券（即使不是公司债券，其他债券也不能发行）。合作社因为其所有权和经营权混在一起，且不承担有限责任和产权不明晰，也不能发行债券。公司制企业，前面已经讲过，其中承担有限责任的股份有限公司和有限责任公司可以发行公司债券，而其他类型的公司，包括两合公司、股份两合公司、无限责任公司，一般都不能发行公司债券。关于国有企业，在不同国家因遵从不同的法律而不一样，并表现出不同的特征。在中国，国有企业有广义和狭义之分，狭义的国有企业是指国有独资企业，即企业的投资人只有一个-国家或政府；广义的国有企业指除国有独资企业之外，还包括国有控股企业。因为，作为国有控股企业之所以国家“控股”，就必然以公司形式出现（显然早期也以合伙的形式出现，但在中国目前的企业制度中，都是以公司形式出现的），即此类国有企业属于公司制企业，并且也只能是股份有限公司或者是有限责任公司。如果有限责任公司的投资人是两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体，那么它和股份有限公司一起，可以依照中国《公司法》向社会公开发行公司债券。这里重点讨论的是国有独资企业-狭义上的国有企业，因为这种企业自中华人民共和国建国以来一直存在，并且在未来还会继续存在。这类国有企业具有三个明显特征：（1）国有企业的投资者只有一个，属于独资企业；（2）国有企业的投资方不但只有一个，并且还只能是政府；（3）国有企业的组织形式不是依照《公司法》设立的公司制企业。从理论上讲，一般意义上的非公司制独资企业（包括国有独资企业和其他不是由国家投资的独资企业）都不可能承担“有限责任”，因为这类企业投资者的法律人格与企业本身的法律人格没有完全分开，没有其他的投资者监督和制衡，这与自然人独资企业是一样的道理。因此，从一般理论意义上讲，非公司制独资企业是不能发行债券的。但是，在中国，有关法律法规却明确规定，国有独资企业可以发行债券，国有独资公司还可以发行公司债券。《企业债券管理条例》第2条规定，该条例适用于中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券；《公司法》第159条规定，国有独资公司，为筹集生产经营资金，可以发行公司债券。以下我们分析一下中国国有独资企业的特殊性。首先，作为中国国有独资企业的组织形式之一-国有独资公司，《公司法》是把国有独资公司作为有限责任公司的一种特殊形式认定的，第20条第2款明确规定：“国家授权投资的机构或者国家授权的部门可以单独投资设立国有独资的有限责任公司”。并且第64条第2款规定：“国务院确定的生产特殊产品的公司或者属于特定行业的公司，应当采取国有独资公司形式”。这说明，国有独资公司虽然作为一种国有独资企业，它不同于其他独资企业：一是国有独资公司只有国家和政府作为股东才能设立；二是国有独资公司是有限责任公司的一种，应该和有限责任公司一样，国家或政府作为股东“以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任”。这样，国有独资公司可以与其他有限责任公司一样，“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利”和“公司享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法享有民事权利，承担民事责任”。相应地，国有独资公司也可以发行公司债券。为此，《公司法》第159条规定，国有独资公司，为筹集生产经营资金，可以发行公司债券。就是说，中国《公司法》为国有独资公司这样一个特殊的独资企业的“有限责任”方面在法律上给以认定，这样国有独资公司就不必与其他独资企业一样负担无限责任，在这个法律基础上，国有独资公司不仅在法律上可以发行公司债券，在理论上也站住脚了。其次，对于一般性的国有独资企业-全民所有制企业，《中华人民共和国全民所有制工业企业法》是这样定义的，“是依法自主经营、自负盈亏、独立核算的社会主义商品生产的经营单位。企业的财产属于全民所有，国家依照所有权和经营权分离的原则授予企业经营管理。企业对国家授予其经营管理的财产享有占有、使用和依法处分的权利。企业依法取得法人资格，以国家授予经营管理的财产承担民事责任”。随后的1992年7月2

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