论操纵市场行为及其民事赔偿责任

地点，以同等数量、价格委托，并达成交易的行为。1934年的美国《证券交易法》第9a-1规定，任何人直接或间接利用邮政或州际商业工具或方法，或全国性证券交易所的设备，或全国性证券交易所的会员，从事下列行为均属违法：1、“意图使全国性证券交易所登记的有价证券产生虚假或足以令人误解交易活跃的现象，或者对于该有价证券市场产生同样误解情形，而从事下列行为之一的：a. 完成交易而不转移该有价证券实质所有权的行为，或；b.购买或委托购买某种有价证券，明知同一人或他人同时以同数量同价格出售，或委托出售同一有价证券的；c.出售或委托出售某种有价证券，明知同一人或他人同时以同数量同价格购买，或委托购买同一有价证券的。”这三种行为中的第1种属于我们前面讲的洗售，而后两种都属于相对委托。相对委托的构成要件为：（1）相对委托必须是两个或两个以上的行为人共同实施的且这些人相互之间已经达成意思联络的行为。如果两个以上的行为人之间并没有串通、合谋或其他的意思联络，只是出于偶然而在同一时间、以同一价格、就同一数量的证券相互进行交易的，不构成相对委托；[x]（2）相对委托行为人必须事先就时间、价格、数量等达成一致。但，这种一致是说价格、时间与数量上的大致相同，并不要求绝对的一致。美国证券立法力图简化客观要素，不考虑数量、价格的一致性，只要求时间上相近就可以了。在美国证券法上，关于时间的大致相同，是容许买卖双方在时间顺序上有少许的差异，但在这种买卖委托的时间差中，只要买卖的要约依然有效存在就可以了。（3）相对委托中的行为人必须具有主观上的故意，所谓主观上的故意是指，行为人从事的目的就是为了抬高或压低证券交易市场中某种证券的交易价格，并籍此谋取非法利益或转移风险。这里所谓的价格的压低或抬高是相对于自由市场机能供需产生的合理价格，并非指该被操纵的证券发行公司的资产净值。

　　《股票发行与交易管理暂行条例》第74条第1款第3项前段规定的“通过合谋或者集中资金操纵股票市场价格”以及《禁止证券欺诈暂行办法》第8条第1款归为操纵市场行为之列的“通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格”的行为，，其中通过“合谋”操纵证券市场价格的行为，就是指相对委托。在目前我国证券交易所，一般采用两种竞价方式，即在每日开盘时采用集合竞价方式，在日常交易中采取连续竞价方式。无论何种方式遵循的都是价格优先、时间优先的原则竞价成交。有的学者认为，在这样的前提下，相对委托行为人为了操纵证券交易价格并制造交易活跃的虚假现象，除非是开盘之前的委托，否则通常一方以高价委托买进，另一方以低价委托卖出，而未必会以同一价格委托。因此，在实务上相对委托行为发生的可能性很小。[8]

　　（二）实际交易，可以分为：

　　1.扎空（Corners）

　　扎空，我国台湾学者也称为“垄断证券来源而形成压迫”[xi]，它是指证券市场上的某一操纵集团，将证券市场流通股票吸纳集中，致使证券交易市场上的卖空者，除此集团之外，已经没有其他来源补回股票，扎空集团乘机操纵证券价格的一种方式。这种操纵行为盛行于19世纪末至20世纪初的美国证券市场，当时这种操纵行为危害性之严重程度，被认为已达到破坏美国开发的经济效应的地步。[xii]但令人奇怪的是，美国1934年的《证券交易法》却未对之加以明确的禁止，只有纽约证券交易所对之有规定。依据纽约证券交易所的规章，如果垄断证券价格的情形已经发生，而股票持有人所要求的股价确实是对不幸的空头的一种勒索时，交易所的董事会可以取消该种股票的上市，或对该类股票所有未解决的合同寻求双方都同一的价格，如果价格上无法达成合意，则董事会在听取双方意见后，可以决定依据当时之情形被认为是合理的价格以及交付时间[xiii].

　　扎空多发生在空头交易的情形，一般来说，卖空交易可以获得证券涨跌差价的利润，然而，空头（bears）一旦预测失误或受人为因素制约，则其必然损失惨重。“早期美国证券交易市场，卖空交易盛行，当股票价格上涨超过其价值时，部分投机者即认为该股价上涨过头可能下跌。于是，投机者借券卖空。借券来源是证券市场上的操纵集团。证券价格上涨后，卖空者继续卖空。操纵者将证券市场上卖出的股票继续吸购，吸购的股票再提供卖空者继续卖空，最后形成融券股数超过流通在外股数的情形，当此情形继续到卖空者开始警觉或感到绝望试图补回卖空股票时，操纵者也同时要求收回借出的股票。此时，卖空者已无其他证券来源，只好与操纵者了解，价格由操纵者随意决定。[xiv]”

　　2.连续交易操纵（Manipulation by actual purchases）

　　所谓连续交易操纵，也称为连续买卖，它是指行为人为了抬高或压低集中交易的有价证券的交易价格，自行或以他人名义，对该证券进行连续高价买入或低价卖出的行为。1934年《美国证券交易法》第9a-2规定，任何人直接或间接利用邮政或州际商业工具或方法，或全国性证券交易所的设备，或全国性证券交易所的会员，从事下列行为属于

违法：“个人单独或与他人共同，对在全国性证券交易所登记的任何一种证券，进行连续交易，以制造该证券交易活跃的表象，或故意抬高或压低该证券的价格，从而诱使他人买进或卖出该项证券”。连续交易操纵行为必须符合以下三个要件：（1）连续的交易（a series of transactions）；究竟多少次交易才能构成连续交易，对此美国证管会（SEC）认为有三次交易记录即已构成[xv]，我国台湾地区学者及法院认为两次即可构成交易的连续性。我们认为，只要行为人在某一营业日内发生两次以上高价或低价买卖行为，即属于连续的交易。应注意的是，这里所谓的“交易”，其涵盖范围比买（purchase）或卖（sale）广泛，解释还应包括出价（bid）。（2）伪造该证券交易活跃的表象或抬高或压低证券的价格。伪造该证券交易活跃的表象，其中所谓的“活跃”与否的决定标准取决于下列因素，即以往市场的状况、该证券实际成交的数额、一般市场交易的水准以及由操纵者所特别成交的数额等[xvi].在诉讼中，无须证明被告的行为是造成市场活跃的唯一原因，[xvii]因为交易量以及价格的判定还包括外部人因受连续交易的引诱而从事的买卖在内，因此认定连续交易是否制造了交易活跃的虚假表象，除考虑该连续交易行为之外，还要考虑因连续交易引诱的外部人所进行的买卖。有的学者认为，所谓高价或低价，是以接近或者相当于涨停板价格进行连续买卖[xviii].但我们认为，在我国，证券的价格被抬高或压低的幅度无须到达接近或者相当于涨停板的标准。因为，抬高或压低证券的价格而言，价格改变的幅度并不重要，重要的是行为人控制或影响了证券价格的变动。例如，美国证管会认为，将价格由49（3/4）元抬高到50（3/8）元，尽管抬高的幅度仅为原价格的2%，但已经符合了抬高价格的要件。由于在任何一连串的交易过后，都会交易活跃的现象或证券价格被抬高或压低的后果，如何区分因一般的投资的原因而从事的连续交易与连续交易操纵行为，非常值得注意。我们认为解决这一问题取决于是否有诱使他人购买或卖出的意图；（3）诱使他人买进或卖出的意图。意图作为行为人的主观心理状态，由原告利用直接的证据证明被告有诱使他人买卖的意图存在着相当大的困难。此时，只能依据情形证据（circumstantial evidence）加以推论，[9]美国证管会曾多次以操纵者在造成价格的改变上“有金钱利益”（had a pecuniary interest）及采取行动影响变动（take steps to effect the change）推论操纵者有诱使他人买卖的意图。[xix]此外行为人买卖行为的方式也可以用以证明其意图，例如，通常他们是在开盘或收盘时进行买卖的。 我国《证券法》第71条第1项规定，禁止任何人为获取不正当利益或转嫁风险，通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势连续买卖，操纵证券交易价格的行为。《禁止证券欺诈暂行办法》第8条第5项更是明确将“以抬高或者压低证券交易价格为目的， 连续交易某种证券”规定为法律禁止的操纵市场行为。

　　3.安定操作（Stabilization）

　　安定操作是指为了使有价证券的募集或卖出容易进行，在不违反主管机关所颁布的规定下，在证券市场连续买卖有价证券，或委托或受托买卖有价证券，以钉住（pegging）、固定（fixing）、或安定（Stabilization）证券价格的行为。美国证管会认为，安定操作是指：为了防止或减缓证券价格在对公众发行时发生跌落或有跌落的可能性，从而对该证券价格加以钉住（pegging）或固定（fixing）的程序。[xx]安定操作原来是属于操纵市场行为的一种类型，但是美国与日本的法律原则上允许安定市场操作行为，只是必须遵守主管机关有关的规章命令而已。如果违反了主管机关的规章命令，则属于违法行为。

　　关于安定操作究竟是违法的操纵市场行为，还是合法行为，人们存在争论。认为安定操作属于违法行为的理由为：首先，安定操作是操纵市场行为的类型之一，这种操作不仅是虚伪的而且也附带地引起了高估证券价格的弊端；其次，安定操作是以人为的买卖有价证券，以防止或延缓证券价格下跌，因此在安定操作结束后，防止证券

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