管理层收购若干法律问题探析
【内容提要】：管理层收购作为一种制度创新，对企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重要作用。然而，我国在实施管理层收购的过程中仍遇到许多问题。因此，要完善我国有关管理层收购的法律法规，将管理层收购列入法制化轨道。
【关键词】：管理层收购 管理层 融资 价格 信息……
随着中国加入WTO和全球经济一体化，我国企业改革面临着许多机遇和挑战，管理层收购应运而生。管理层收购已经成为改革背景下的一个亮点，它是实施产权制度改革的一贴良方，是企业深化产权制度改革的理想选择，是完善公司治理结构的最有效途径，是企业家价值的最佳实现通道，是企业留住高级人才的“金手铐”，是激励内部人员积极性、降低代理成本、改革企业经营状况、促进企业发展的内在原动力。
一 管理层收购概述
管理层收购起源于20世纪80年代，在英、美等西方发达国家得到了广泛的应用。管理层收购最后成为了英国对公营部门私有化最常见的形式。在美国，由于管理层收购于当时盛极一时的杠杆收购紧密结合，从而得到了空前发展。在中国，管理层收购萌芽于上世纪八十年代中后期，当时管理层收购只是默默进行。十五大之后，四通集团于1999年率先开始探索管理层收购，成为我国管理层收购热潮中的第一个吃螃蟹者。①随后，从“美的”到“万家乐”，从“恒源祥”到“丽珠”，管理层收购开始席卷中华大地。
（一）管理层收购的概念
管理层收购，即Management Buyout,它是指公司的管理者或经营层利用自筹、借贷等方式所融资本购买本公司股份，从而改变企业内的控制格局以及公司资本结构，使企业的原经营者变为企业所有者的一种收购行为。②国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。
（二）管理层收购的特征
管理层收购是目标公司的管理者利用借贷等方式，收购本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购具有以下特征：
1.管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。管理层收购涉及到企业的核心商业秘密，往往政府或行业管理部门都有一些优惠措施。他们通过管理层收购使原来的经营者身份变为所有者与经营者合一的双重身份。
2.管理层收购的资金来源是管理者自筹或通过融资。这样目标公司的管理者要有较强的组织能力，融资方案必须满足借贷者的要求，也必须为权益人带来预期利润，同时借贷具有一定的融资风险。
3.管理层收购的目标公司往往是具有巨大资产或存在潜在的管理效率空间的企业。管理者通过对目标公司的控制权，重组公司结构，达到节约代理成本、获得巨大的现金流入。
4.管理层收购完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司，然后经过一段时间后再行上市。管理者通过收购公司的资产或股份，减少公司的流通股或收购法人股来控制公司。
（三）管理层收购的意义
管理层收购的目的在于让企业的经营者拥有一定的股份，使其与企业所有者形成利益共同体，从而降低代理成本，促进企业发展。③管理层收购作为一种制度创新，对企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重要作用。管理层收购是完善公司治理结构，明晰产权关系，提高企业业绩，激励和约束管理者，防止企业人才流失的重要途径。
（四）其他形式
在实践中管理层收购出现了许多衍生形式，有目标公司外部管理层进行的管理层收购(MBI),目标公司内部和外部管理层共同组建收购团队进行的管理层收购（BIMBO 和CHMBO），员工持股计划(ESOP)，职工控股收购（EBO）等形式。
二 管理层收购若干法律问题
管理层收购的运作成功与否受众多因素影响和制约，概括起来主要包括：发达的资本市场、配套的中介机构、完善的法律法规、成熟的经理人市场、良好的社会监督和竞争机制。很显然，中国目前还不能为管理层收购提供很好的环境，尤其是在法律环境方面。由于管理层收购是在《公司法》和《证券法》颁布以后才正式露出水面，仅散见于一些法规中，有些规定甚至是相互冲突的。
（一）管理层收购的主体问题
管理层收购中管理层可以是一个人如公司的经理或董事，也可以是若干骨干，还可以是由公司员工组成的职工持股会。
1.管理层个人
管理层个人是指公司内部的高级管理人员如经理、董事等。外国通常做法是允许公司管理层工人收购本公司的股份，变经营者为所有者。而我国《证券法》第四十一条规定：禁止个人持有公司超过5%的普通股。在《外经贸股份有限公司和有限责任公司内部职工持股试点暂行办法》第七条中规定：“公司内部员工只能以职工持股会的方式对改制企业持股，不允许以自然人方式对改制企业持股。”即我国管理层收购的主体只能是法人，而不可以是自然人。在实践中，盼盼集团通过韩己善的个人承包，成功收购、改组集体企业，这与此项法律规定相违背。
2.壳公司
壳公司是指在收购之前，管理层必须注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份。在实施过程中，存在以下问题：首先，由管理层组成的有限责任公司对收购目标公司资产在交易数额方面没有作出限制，若壳公司对目标公司的收购是一种股权投资，我国《公司法》规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司或控股公司外，所累计投资不得超过本公司净资产的50%。也就是说，壳公司要对目标公司进行收购的，实质上是对目标公司的投资，那么就要受投资额不得超过壳公司净资产50%上限的限制，或是经国务院严格的审批。其次，成立壳公司的发起人必符合《公司法》第二十条规定：“有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立。”若超过发起人超过五十人，管理层就要采取职工持股会来回避这条法律规定来实施管理层收购。再次，成立一家企业法人来承接目标公司相应的股权，其投资的资本收益在到达投资者个人时，必然要多一道交纳所得税的义务，这样对投资者个人的收益也产生巨大影响。
3.职工持股会
根据《北京市现代企业制度试点企业职工持股会试行办法》第四条和第六条规定：“职工持股会是指依法设立的、由公司职工自愿组成的、并经核准登记的社团法人。”职工持股会会员以其出资额对职工持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限对公司承担责任。职工持股会仅限于购买本公司的股份，不得用于购买社会发行得股票、债券，也不得用于向本公司以外的企事业单位投资、参股。目前在我国管理层收购案例中，管理者与职工共同收购的案例多
1.融资途径的合法化问题。管理层收购的资金来源主要有两部分：一是内源资金，由管理层自身提供。对管理层来说，我国实行的是低薪养廉的政策，巨大的收购资金往往是超出个人的支付能力；二是外源资金，即债权融资或股权融资。管理层收购是利用高负债的财务杠杆来实现企业并购。在国外，管理层收 《管理层收购若干法律问题探析》
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【关键词】：管理层收购 管理层 融资 价格 信息……
随着中国加入WTO和全球经济一体化，我国企业改革面临着许多机遇和挑战，管理层收购应运而生。管理层收购已经成为改革背景下的一个亮点，它是实施产权制度改革的一贴良方，是企业深化产权制度改革的理想选择，是完善公司治理结构的最有效途径，是企业家价值的最佳实现通道，是企业留住高级人才的“金手铐”，是激励内部人员积极性、降低代理成本、改革企业经营状况、促进企业发展的内在原动力。
一 管理层收购概述
管理层收购起源于20世纪80年代，在英、美等西方发达国家得到了广泛的应用。管理层收购最后成为了英国对公营部门私有化最常见的形式。在美国，由于管理层收购于当时盛极一时的杠杆收购紧密结合，从而得到了空前发展。在中国，管理层收购萌芽于上世纪八十年代中后期，当时管理层收购只是默默进行。十五大之后，四通集团于1999年率先开始探索管理层收购，成为我国管理层收购热潮中的第一个吃螃蟹者。①随后，从“美的”到“万家乐”，从“恒源祥”到“丽珠”，管理层收购开始席卷中华大地。
（一）管理层收购的概念
管理层收购，即Management Buyout,它是指公司的管理者或经营层利用自筹、借贷等方式所融资本购买本公司股份，从而改变企业内的控制格局以及公司资本结构，使企业的原经营者变为企业所有者的一种收购行为。②国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。
（二）管理层收购的特征
管理层收购是目标公司的管理者利用借贷等方式，收购本公司的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购具有以下特征：
1.管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。管理层收购涉及到企业的核心商业秘密，往往政府或行业管理部门都有一些优惠措施。他们通过管理层收购使原来的经营者身份变为所有者与经营者合一的双重身份。
2.管理层收购的资金来源是管理者自筹或通过融资。这样目标公司的管理者要有较强的组织能力，融资方案必须满足借贷者的要求，也必须为权益人带来预期利润，同时借贷具有一定的融资风险。
3.管理层收购的目标公司往往是具有巨大资产或存在潜在的管理效率空间的企业。管理者通过对目标公司的控制权，重组公司结构，达到节约代理成本、获得巨大的现金流入。
4.管理层收购完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司，然后经过一段时间后再行上市。管理者通过收购公司的资产或股份，减少公司的流通股或收购法人股来控制公司。
（三）管理层收购的意义
管理层收购的目的在于让企业的经营者拥有一定的股份，使其与企业所有者形成利益共同体，从而降低代理成本，促进企业发展。③管理层收购作为一种制度创新，对企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置都有着重要作用。管理层收购是完善公司治理结构，明晰产权关系，提高企业业绩，激励和约束管理者，防止企业人才流失的重要途径。
（四）其他形式
在实践中管理层收购出现了许多衍生形式，有目标公司外部管理层进行的管理层收购(MBI),目标公司内部和外部管理层共同组建收购团队进行的管理层收购（BIMBO 和CHMBO），员工持股计划(ESOP)，职工控股收购（EBO）等形式。
二 管理层收购若干法律问题
管理层收购的运作成功与否受众多因素影响和制约，概括起来主要包括：发达的资本市场、配套的中介机构、完善的法律法规、成熟的经理人市场、良好的社会监督和竞争机制。很显然，中国目前还不能为管理层收购提供很好的环境，尤其是在法律环境方面。由于管理层收购是在《公司法》和《证券法》颁布以后才正式露出水面，仅散见于一些法规中，有些规定甚至是相互冲突的。
（一）管理层收购的主体问题
管理层收购中管理层可以是一个人如公司的经理或董事，也可以是若干骨干，还可以是由公司员工组成的职工持股会。
1.管理层个人
管理层个人是指公司内部的高级管理人员如经理、董事等。外国通常做法是允许公司管理层工人收购本公司的股份，变经营者为所有者。而我国《证券法》第四十一条规定：禁止个人持有公司超过5%的普通股。在《外经贸股份有限公司和有限责任公司内部职工持股试点暂行办法》第七条中规定：“公司内部员工只能以职工持股会的方式对改制企业持股，不允许以自然人方式对改制企业持股。”即我国管理层收购的主体只能是法人，而不可以是自然人。在实践中，盼盼集团通过韩己善的个人承包，成功收购、改组集体企业，这与此项法律规定相违背。
2.壳公司
壳公司是指在收购之前，管理层必须注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份。在实施过程中，存在以下问题：首先，由管理层组成的有限责任公司对收购目标公司资产在交易数额方面没有作出限制，若壳公司对目标公司的收购是一种股权投资，我国《公司法》规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司或控股公司外，所累计投资不得超过本公司净资产的50%。也就是说，壳公司要对目标公司进行收购的，实质上是对目标公司的投资，那么就要受投资额不得超过壳公司净资产50%上限的限制，或是经国务院严格的审批。其次，成立壳公司的发起人必符合《公司法》第二十条规定：“有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立。”若超过发起人超过五十人，管理层就要采取职工持股会来回避这条法律规定来实施管理层收购。再次，成立一家企业法人来承接目标公司相应的股权，其投资的资本收益在到达投资者个人时，必然要多一道交纳所得税的义务，这样对投资者个人的收益也产生巨大影响。
3.职工持股会
根据《北京市现代企业制度试点企业职工持股会试行办法》第四条和第六条规定：“职工持股会是指依法设立的、由公司职工自愿组成的、并经核准登记的社团法人。”职工持股会会员以其出资额对职工持股会承担责任，职工持股会以其全部出资额为限对公司承担责任。职工持股会仅限于购买本公司的股份，不得用于购买社会发行得股票、债券，也不得用于向本公司以外的企事业单位投资、参股。目前在我国管理层收购案例中，管理者与职工共同收购的案例多
数是采用职工持股会的方式实施的。一些地方颁布的法规对管理层和职工持股比例或投资比例作出限制。如北京市试行办法中规定会员的出资额不能超过职工持股会注册额的5%.然而四通集团的董事长和总裁认股却占职工持股会的注册额的7%，超过部分要经北京市政府特批。但是，职工持股会的做法在法律上也是存在疑问的，因为我国现行法律还没有关于信托法人的规定，目前职工持股会的性质界定为社团法人。④而按照有关规定，社团团法人是非盈利性机构，不能从事盈利性活动，所以职工持股会不能从事投资收购活动。 （二）管理层收购的融资问题
1.融资途径的合法化问题。管理层收购的资金来源主要有两部分：一是内源资金，由管理层自身提供。对管理层来说，我国实行的是低薪养廉的政策，巨大的收购资金往往是超出个人的支付能力；二是外源资金，即债权融资或股权融资。管理层收购是利用高负债的财务杠杆来实现企业并购。在国外，管理层收 《管理层收购若干法律问题探析》
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