美国住房信贷资产证券化的法律规制及对我国的启示

　　【内容提要】通过对美国住房信贷资产证券化的法律规制进行梳理和比较，发现作为金融创新工具　的住房信贷资产证券化是高度市场化的产物。其法律规制涉及物权、证券、公司或合伙　、破产、信托、合同等许多方面，是众多具体法律制度的有机组合。住房信贷资产证券　化法律制度的建立，实际是对涉及证券化的各种具体法律制度的阐释和应用，完善与住　房信贷资产证券化有关的具体法律制度是构建证券化法律的关键。
证券化(Securitization)是国外十分重要的金融业务，涉及住房贷款、企业应受账款　、汽车贷款、信用卡贷款和不良资产处置等许多方面。其中，住房抵押贷款证券化是最　早发展也是最为发达的一种。随着住房体制改革的深入和金融业务的发展，在我国开展　住房信贷资产证券化的呼声也日益高涨，有关金融机构更是跃跃欲试。据报道，建设银　行已经中国人民银行批准，准备开始试点工作。但资产证券化毕竟是金融创新的结果，　在我国并无此传统，借鉴和移植国外的做法并加以本土化或许是一条捷径，然前提是我　们必须了解借鉴移植对象的实质和其存在的环境。否则，极有可能导致“南橘北枳”的　结果。就目前国际金融界而言，有两种住房信贷资产证券化流派：一是美国为代表的资　产出售模式；一是德国为代表的资产抵押模式。美国是资产证券化最为发达国家，许多　国家和地区的证券化模式都以美国为样板。本文拟对美国住房信贷资产证券化法律规制　予以考察，以期对我国未来的证券化制度有所裨益。
　　一、美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式
　　在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借　款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的　权利[1]。自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。这样的交易可以使资金流向那　些需要贷款的人和地区。这是美国资产证券化的动因。美国住房资产证券化的基本运作　思路是：(1)银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所　购房产为抵押物抵押给贷款人。(2)贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将　拟证券化资产与其它信贷资产分离，形式资产组合(asset  pool)经评估后“真实出售”　(True  sale)给特设机构(Special  Purpose  Vehicle,SPV)，该资产组合与原所有人“破　产隔离”(Bankruptcy  Remoteness)，成为发行证券的基础。贷款人成为发起人。(3)特　设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级(Credit  Enhancement)。(4)特设机构与投资银行签定证券承销合同，公开发行证券。　所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收　取到期贷款本金和利息交付给受托人。(5)特设机构与信托机构签订委托合同，由信托　机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。(6)所发证　券在市场公开交易。随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券　化形式，但基本上分为两大类：一是传递证券(Pass—Through  Securities)。即特设机　构发行的证券，每份按比例代表整个证券化资产不可分割的权益，投资者拥有证券化资　产直接的所有权，原贷款人的财产所有权经特设机构“传递”给投资者。美国资产证券　化早期发行的“抵押贷款传递证券”(Mortgage  Pass—Through  Securities,MPT)即是　典型。另一类是抵押债券。与前者相比，特设机构以债券形式发行证券，发行人是债务　人，投资者是债权人，证券化资产作为担保交由受托人保管。在美国很有市场的抵押贷　款支持债券(Mortgage—Backed  Bonds,MBB)、抵押贷款转付证券(Mortgage  Pay—Through  Bonds,MPTB)和抵押担保证券(Collateralized  Mortgage  Obligate,CMO)即属　之。总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人　、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的　系统化机制制度目的只有一个：保护投资者利益。
　　二、以投资者保护为核心的法律规制
　　如上所述，资产证券化核心是投资者的保护，因为证券化过程中的收益和风险最终由　投资者承担，所以，证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险　而展开。对投资者而言，投资风险主要来自以下几个方面：一是利率的变化。当市场利　率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付给投资者的票面利率，一般由贷款组　合中最低的贷款利率减去服务费、保险费后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可　以是按期限不同分为多级别的，如CMO。)时，证券价格下跌，投资者势必抛售证券，抛　售的结果又使价格进一步下跌。二是借款人的违约风险。借款人可能因失业、离婚等情　况不履行或迟延履行付款义务，即使存在违约保险，仍会影响投资者的预期收益。三是　提前还款风险。住房抵押贷款期限较长，随着时间推移，借款人可能随经济条件改变或　迁移到其他地区就业而卖掉住房，另外借款人也可能因利率变动采取再融资手段，这些　情况均会导致借款人将未偿贷款余额提前偿还，从而影响证券现金流。四是服务商支付　迟延。支付迟延指借款人支付抵押贷款款项时起至服务商将该款项转给投资者时止在时　间上的滞后期，因为现金流即时实现是很重要问题，支付迟延显然减少了投资者收益。　五是其他证券化过程的参与者——信用增级机构、评估机构、信托机构、律师事务所—　—不履行或不适当履行的风险。针对上述可能出现的投资风险，美国资产证券化在物权　、合同、破产、证券、信托诸方面进行了有效的法律规制。
　　(一)物权法上的规制。
　　1.抵押贷款的设立及转让。
　　受英国票据概念的影响，美国传统上在一笔抵押贷款中存在两各法律文件——期票和　抵押单据[2]，或相当于抵押单据的文件，分别代表债务求偿权和不动产担保物权。期　票表明借贷关系存在并保证到期还款，类似于借贷合同。抵押单据是借款人和贷款人签　订的以所购住房为抵押物的担保合同，类似于抵押担保合同。期票一般应明确以下事项　的条款：利息率、偿还期限、到期日、违约通知、违约发生时借贷双方享有的权利、延　期还款的费用、提前还款的费用等。如果是分期偿还贷款，还应当加上“加速还款条款　”和“立即还款条款”。所谓“加速还款条款”是指在分期付款过程中，如有一期不能　按期偿付，则全部债务视为到期，贷款人有权要求借款人偿还全部贷款。“立即还款条　款”则赋予贷款人在抵

押物被出售时要求获得全部清偿的权利。期票是每一笔贷款都必　须具备的，是一方当事人违约时，另一方当事人向法院起诉时的依据。相对而言，抵押　单据并非必需，性质上属于期票的附属，如果贷款人认为借款人现在及贷款期间都有足　够财力偿还贷款，则不必签订抵押单据。但在实践中，由于贷款人对借款人在还款期间　因个体特征变化带来的还款不确定很难把握，一般都有抵押担保。
　　抵押单据是英美法中传统的不动产担保形式，因其“抵押”与我国传统法意义上的“　抵押”含义不尽相同，今多直译为“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英国古老的土地制　度，由于历史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一　般而言，按揭都要求债务人(借贷关系中借款人)转移抵押物的所有权，可转移也可不转　移抵押物的占有，同时，赋予债务人的赎回权，一旦债务人违约则取消赎回权，债权人　收回抵押物或将抵押物拍卖偿债[3]。总的来说，按揭制度的核心是通过强调特定财产(　抵押物)权利转移来保障债权实现，同时赋予债务人以赎回权，以兼顾债权人和债务人　双方权利平衡。在美国大多数州规定，作为不动产担保的抵押单据必须具备以下条款：　(1

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