上市公司预测性信息披露制度研究

性信息披露和自愿的预测信息披露提供了免责制度。即使预测性陈述最终与现实不符，只要这些陈述建立在合理的基础之上并且以诚实信用的方式披露或确认，便不被视为虚假或误导；但是陈述局限于有关主体向SEC申报备案的文件中，所有其他公开陈述都必须在上报文件中重新确认才能适用。与1979年安全港条款不同，1995年PSLRA中的安全港条款除了适用于申报备案的陈述外，还适用于符合一定条件的口头形式的预测性陈述。另外，法律还规定了不适用安全港条款的预测性陈述的具体类型。[8]

　　安全港规则有两个基本构成要件，一是预测性信息陈述者的主观心理状态；另一个是预测性信息充分的警示性提示。只有符合了以上两个要件，才能受到安全港规则的保护。

　　1、心理确知要件

　　美国第九巡回法院在Apple Computer一案中确定了预测性陈述三个暗含的事实性条件[9]：第一，发行人及其他相关人士真实地相信这种陈述；第二，他们有合理的理由相信；第三，陈述的发出者在当时并不知晓任何未披露的可能对该陈述产生重大影响的事实。在这一要件下，发行人或其他相关人士在预测性陈述没有实现时可以免责，除非原告可以证明：（1）陈述是自然人做出时，该自然人在当时确知该陈述是虚假或误导的；（2）陈述是经济实体做出时，该陈述得到公司执行官的许可，而该执行官在当时确知该陈述是虚假或误导的。

　　2、预先警示要件

　　预先警示理论是建立在重大性和信赖概念的基础上的。当预测性信息伴随警示性提示时，如果这些信息并不影响提供给投资者的信息总和时就不具有重大性，就不能成为证券欺诈的基础。警示性语言使对预测性陈述的合理信赖受到一定程度的弱化。合理信赖基础的不存在就意味着因果关系难以确立，从而就没有正当诉讼依据。

　　首先，有意义的警示性提示必须针对具体的未来预测，评估传递实质性的信息，揭示可能现实地导致实际结果与预测信息严重不符的因素。其次，预先警示理论的适用范围有三个基础性规则。[10] 第一、该理论仅能适用于预测性陈述而不能适用于对目前或历史性事实的陈述；第二、该理论不适用于在做出当时便是虚假的重大不实陈述和遗漏；第三、该理论平等地适用于预测性信息的不实陈述和遗漏。再次，警示性语言需要达到一定的标准，这是警示充分性的基础。充分性在很大程度取决于提示的具体性和精确性。另外一方面，警示的充分与否在某种程度上也取决于它在披露文件中的位置是否显著。

　　（二）信息更新的义务

　　预测性信息的披露是自愿的，但是如果由于后来事件的发生，原先做出的预测已经不准确了，或者发现该预测从一开始就是错误的或是误导性的，而披露信息的人知道该预测会对人们的投资决策产生重大影响，那么就存在及时更正与更新先前披露的义务。1995年的PSLRA没有明确涉及及时更新的义务，但判例表明法院倾向于确认这种义务的存在。

　　美国的法院在一系列判例中确认了以下规则：[11] 第一、在特定的情况下，一项在做出时是正确的陈述，因为有预期的目的和含义，投资者可能会对此产生信赖；那么一旦陈述的内容发生了变化，披露人就应该承担更正的义务。第二、时间的推延可能使原先陈述变得不再具有重大性，这时更新义务就随之终止。对于时间推延的效果没有适用于所有场合的规则，必须考虑不同情况下信息的种类和先前陈述中信息的重要性；只要市场上的交易者仍然合理地信赖这种陈述，就始终存在更正原先陈述的义务。第三、如果预测和计划是外界人士做出的，而公司的管理者以自己的行为暗示该预测或计划是真实的、符合公司的观点，那么公司就有事后更正的义务；如果公司对于上述预测未进行评论，那么公司不必披露自己的内部预测，也不必警示证券分析师的观点并不符合公司的意见。

　　三、我国预测性信息披露制度的改进

　　（一） 历史与现状

　　我国现行的预测性信息大致包括发展规划、盈利预测和业绩预告等几种类型，相关规定散见于《股票发行与交易管理暂行条例》以及中国证监会发布的一系列文件当中。

　　1、发展规划

　　发展规划指发行人已经制定的、有一定根据且比较切实可行的发展计划与安排，包括（但不限于）发行人的生产经营发展战略、发展目标和规模、销售计划、生产经营计划、固定资产投资计划及设备更新计划、人员扩充计划、资金筹措和运用计划等等。

　　发展规划相当于美国证券法上的前景性信息。发展规划虽然也涉及未来的措施，但总体而言具有较强的确定性和明确的规划性，大多经过法定程序以公司机关的相关决议、计划等文件加以确认，披露的准确性比较容易把握。按照目前的有关规定，发展规划属于招股说明书、年报、中报都必须披露的内容。监管机关要求发行人说明上述计划所依据的假设条件、实施上述

计划将面临的主要困难等内容；强调发行人应采取审慎态度，并披露有关的假设基准。

　　监管部门在有关文件中规定了对发展规划的及时更新义务：若公司曾公开披露过本年度经营计划（如收入、成本费用计划等），且实际发生额较已披露的计划数低10％以上或高20％以上，应说明变动原因。若公司对该计划进行了调整，应说明履行了何种内部决策程序，有关决议刊登的信息披露报纸及日期。[12] 在我国证券市场上，许多公司并不注意承担这项义务。有的公司披露投资计划后，对其进展情况很长一段时间内没有下文，有的突然公告转投其它项目。

　　2、盈利预测

　　盈利预测是指在对一般经济条件、营业环境、发行人生产经营条件和财务状况等进行合理假设的基础上，按发行人正常的发展速度，本着审慎的原则对会计年度净利润总额、盈利、市盈率等财务事项做出的预计。盈利预测分为公开发行时的盈利预测和年度盈利预测。

　　在90年代初，证券监管部门一度要求首次公开发行股票的上市公司必须披露公司的盈利预测，并将此作为审核上市的指标之一；《公司法》第137条规定公司发行新股必须具备的条件之一是公司预期利润率可以达到同期银行存款利率，正是这一规定使盈利预测成为必不可少的披露事项。现行的披露规则是：在首次公开发行招股说明书中，如果发行人或其财务顾问或其承销商认为提供盈利预测数据有助于投资者对发行人所发行的股票做出正确判断，且发行人确信有能力对最近的未来期间的盈利情况做出比较切合实际的预测，则发行人可在招股说明书中提供盈利预测的数据。[13]《上市公司新股发行管理办法》也规定发行人可以自愿披露盈利预测：上市公司增发披露盈利前景的，应当审慎地做出盈利预测，并经过具有证券从业资格的注册会计师审核，如存在影响盈利预测的不确定因素，应当就有关不确定因素提供分析与说明。[14] 但中国证监会有关文件要求拟增发的公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 ％，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6 ％。因此，在首次公开发行和增发的场合，盈利预测实际上仍然是必须披露的内容之一。

　　盈利预测数是投资决策的重要依据，高估的盈利预测数会对投资者造成误导，损害投资者的利益。实践中，随意披露甚至虚假披露盈利预测的情况相当严重。一些发行人运用虚构未来交易、使用不恰当测试基础、过分乐观估计盈利前景或者选用不当的预测方法等手段进行盈利预测。据统计，1999年上市的公司中，有七成没有完成盈利预测。在2000年有融资行为的公司中，有123家曾对当年的盈利进行过预测，但只有61家完成。

　　在年度报告中，原则上不要求公司编制新年度的利润预测。但公司若在年度报告中提供新年度利润预测的，该利润预测必须经过具有从事证券相关业务资格的注册会计师审核并发表意见。中国证监会对之唯一的约束仅仅是如果公司曾公开披露过本年度盈利预测，且实际利润实现数较盈利预测数低10％以上或较利润预测数高20％以上时，应详细说明造成差异的原因。

　　目前中国证监会对盈利预测披露相关行为的处罚主要是行政责任：如果上市公司本年度利润实现数低于预测数的一定比例，分别要求做出公开解释、致歉、给予公开批评以及在一定期间内不再受理发行申请等。[15]

　　3、业绩预告

　　业绩预告是指上市公司在正式公布定期报告前，预先披露公司该会计期间业绩的大致情况，在性质上也属于预测性信息。由于定期报告有一定的间隔时间，在这段时间内投资者对公司的业绩难以把握，推行业绩预告制度，能够减轻上市公司定期报告披露时业绩突变对投资者心理预期的影响，避免公司业绩突变使股票价格产生剧烈变动。同时投资者在定期报告披露之前可以对相关上市公司的业绩作出相应判断，所以业绩预告是对定期报告的有益补充。

　　1998、1999和2000年年报的业绩预告，交易所只要求预计亏损的上市公司发布预亏公告。对于2001年年报的业绩预告，除预亏公告之外，交易所明确规定上市公司的年度业绩如果出现大幅上升或下降，也应及时发布业绩预警公告或提示性公告。上海证券交易所和深圳证券交易所在有关通知中明确，在2001年会计年度结束后，如果上市公司预计可能发生亏损或者盈利水平较上年出现大幅变动的（利润总额增减50 ％或以上），上市公司应当在年度结束后30个工作日内及时刊登预亏公告、业绩预警公告或提示性公告。对于2002年年报的业绩预告，在形式上除临时公告之外，还要求在三季报中

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