大宗交易制度是否具有《证券法》上的依据？
要公开？若需要公开，哪些信息应当公开？
大宗交易信息依其性质可分为二类：一是交易前信息，即委托信息，如委托的价量、种类、委托时间、委托单的来源及目前买卖价、可能的开盘价等信息；二是交易后信息，包括成交的股票名称、买卖双方证券商名称、成交价量、累计成交量、开盘价、最高最低价、巨额交易等信息。在海外证券市场上，有不同的立法例。
（一）交易前信息的信息披露制度
大宗交易的交易前信息是否披露，世界上各主要证券交易市场有三种作法。
1.对大宗交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化。
在采用场外协商场内撮合和场外交易这两种大宗交易方式的市场中，交易前的委托过程都不对外公告，因此交易协议过程是隐形化的。如纳斯达克市场、东京证券交易所、台湾证券交易所和台湾证券柜台买卖中心。另外，纽约证券交易所和巴黎证券交易所对以非场内交易方式进行的大宗交易的交易协议过程也实行隐价指数、市场交易量、股市历史走势、市盈率等信息。
2.对大宗交易的交易前信息只公开披露其中的部分，即交易协议过程部分隐形化。
新加坡证券交易所就采用了这种制度。新加坡证券交易所规定，交易信息系统对外披露的单只证券的单向委托数量不超过5万股。当超过5万股的大额委托出现时，交易信息系统对外披露的委托数量只有5万股，余下部分的委托属“不公开披露委托”。当已披露的委托成交后，部分或全部原来的“不公开披露委托”自动转为可对外披露的委托，对外披露。这样，“不公开披露委托”不断转为可对外披露的委托，进行直至大额委托全部成交。
3.对大宗交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程显性化。
采用这种制度的证券交易市场有伦敦证券交易所和纽约证券交易所。伦敦证券交易所对大宗交易的交易前信息的信息披露问题未作任何特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度。纽约证券交易所也未对其采用场内交易方式进行的大宗交易的交易前信息的信息披露问题进行特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度。
（二）交易后信息的信息披露制度
对大宗交易的交易后信息，世界上有些证券交易市场也建立了特殊的信息披露制度：延迟交易报告制度，即允许大宗交易在成交后不必像其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。延迟交易报告制度以英国伦敦证券交易所为代表。巴黎证券交易所和新加坡证券交易所对大宗交易采用了相对规定较严格的延迟交易报告制度。
我国上海、深圳证券交易所关于大宗交易信息披露的有关规定表明，其采用了交易过程显性化的立法例。《深圳证券交易所大宗交易实施细则》第九条规定：“本所通过公开信息披露的形式，公告每笔大宗交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方姓名或名称。”
四、 我国大宗交易制度的实践及其效果评估
（一）我国引入大宗交易制度的理由
通常认为，随着证券市场上兼并、收购日益频繁，大额股权的过户需要市场提供安全快捷的通道，而交易所现有的单一交易模式“集合竞价与连续竞价”已经不能满足不同投资者的需要。所以引入大宗交易制度是机构投资者的需求。此外，引入大宗交易制度是中国证券市场在交易制度方面的一项重大举措，有助于提高市场稳定性和流动性，降低机构投资者的交易成本，并有利于满足投资者大宗股票转让的需求，增强交易制度的适应性。同时，大宗交易制度还有利于二级市场上兼并重组的实施，提高证券市场的资源配置效率。
所以，上海证券交易所有关人士在答记者问的新闻稿中明确说明了开设大宗交易制度的理由：“开办大宗交易模式是上证所贯彻与时俱进、开拓创新、完善市场服务的重要举措。近年来，随着我国证券市场的快速发展，投资者结构逐步发生变化，机构投资者日益成为市场交易的主体，无论是从其投资组合还是从交易行为的具体需求，急需有与之相适应的新交易模式。此外，证券市场上兼并、收购等现象日益频繁，大额股权的过户需要市场为之提供安全快捷的通道。在市场不断变化的形势下，交易所现有的单一交易模式已无法满足市场发展的需要。为了更好地适应和服务市场，上证所在充分借鉴国外证券市场成熟经验的基础上，经反复论证，拟定了大宗交易方案，并报经中国证监会批准。上证所大宗交易自2003年1月10日起正式推出后，对适应机构投资者的需求，提高市场效率和流动性，完善市场交易机制，推进市场的健康发展等具有重要意义。”
（二）大宗交易在实践中的缺陷
然而，大宗交易方式推出后，在实践中并没有引起好的功效。仅有的数笔大宗交易，都存在人为做市的痕迹。这不得不引起人们对大宗交易制度在我国的反思。
1.大宗交易制度是否存在水土不服的因素？
从本文前面的分析可以看出，大宗交易制度是机构投资者大量交易的需求。但从我国目前的证券市场投资者构成状况看，机构投资者的比例小，所谓“散户”即个体投资者比例大，所以，在我国并不存在大宗交易的投资者阶层。
其次，从大宗交易的另一个产生背景看，由于并购市场的发达，导致了大宗交易的需求。但在我国的并购市场，主要是通过非流通股的并购实现的，在二级市场上通过大宗交易实现并购，时机远未成熟。因为我国的股权结构现状表明，非流通股占上市公司股份的极大比例，在股权全流通问题未解决之前，二级市场的大宗交易并购不能提升其效率，也不能减少其成本，很难开展。
第三，大宗交易制度在我国目前的《证券法》框架下，存在法律上的障碍。如同本文前面所分析的，大宗交易制度是以协商一致为手段的，与《证券法》所要求的集中竞价方式相矛盾，是违背现行法的，据此产生的民商事行为不具有法律效力。
2.我国大宗交易实证分析
截止2003年1月20日，我国证券市场产生了三笔大宗交易：罗牛山、国风塑业和浦发银行。从起因来看，大宗交易都是因为包销而产生的：
（1）2002年1月18日，罗牛山以4.99元／股的价格增发1亿股A股，其中主承销商银河证券包销了6089万股，于是2002年3月19日罗牛山身上诞生了我国证券市场的首笔大宗交易，卖方为银河证券，买方为上海金证信息投资咨询，共完成了1980万股的交易，成交价为6.15元；
（2）2002年底作为配股承销商，兴业证券被迫以7.56元／股的价格包销了国风塑业的1996万股配股，2003年1月8日，第二宗大宗交易诞生，兴业证券以7.6元／股的价格（仅余1股）转让出，受让方是北京中鼎投资和深圳市互视通电子商务；
（3）2003年1月初，浦发银行以8.45元／股增发3亿股A股，其中5304万股由主承销商（光大证券）组织的承销团包销。于是，2003年1月20日诞生了第三宗大宗交易，卖方为光大证券、买方为申银万国，成交数量875万股、成交价10元；
从目前我国已经产生的大宗交易来看，存在下列问题：
首先是信息的不对称。由于大宗交易的成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算，一般投资者无法实时获取信息，因此在信息的获取方面明显滞后于机构投资者。
其次，大宗交易可能会给操纵股价的投机商提供快捷隐蔽的专用通道。其理由是，尽管大宗交易有严格的信息披露制度制约投资双方行为，但是借助大宗交易的平台，可能会为“倒庄”、“囤积股票，操纵股价”等不法行为提供便利条件。由于大宗交易的成交价格不纳入指数计算，不纳入实时行情，股票在发生异动时不易察觉，其他投资者很难做出合理判断。
所以，大宗交易出台伊始，就受到了多方的置疑。下面仅列举二个新闻报道：
报道一：大宗交易第一单，到底是机会还是骗局呢？（海融资讯2003年1月15日报道）
自从2002年2月26日深圳证券交易所推出大宗交易制度以后，市场就非常关注这一制度实施对市场将产生怎样的影响，对机构交易和股价走势又会产生什么样的影响。机构投资者如何利用大宗交易制度，而散大户投资者如何应对，这是当前一个热点。罗牛山成为大宗交易第一股，是机会还是骗局？值得深思。大宗交易第一单于3月19日在深市产生。买卖双方以大宗交易的形式共完成了1980万股罗牛山股份的交易，成交价为6.15元。交易的卖方为中国银河证券有限责任公司，买方为上海金证信息投资咨询有限公司。
首先让我们回顾一下罗牛山股票近期走势和相关报道：因前期股市低迷，罗牛山在1月18日增发的10000万股股票的六成多被银河证券包销，银河证券也因而成了这家公司的大股东。资料显示，截至今年2月3日，银河证券持有6089万多股罗牛山包销余股。另据该股2001年报显示，截止于2001年12月31日人均持股1186股，市值仅6630元，据笔者经验判断，基本上无机构投资者持股，筹码极分散，处于“无庄”状态。由此可见，今年2月3日之前，银河证券是该股占据绝对影响力的机构投资者。
《大宗交易制度是否具有《证券法》上的依据？(第3页)》
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大宗交易信息依其性质可分为二类：一是交易前信息，即委托信息，如委托的价量、种类、委托时间、委托单的来源及目前买卖价、可能的开盘价等信息；二是交易后信息，包括成交的股票名称、买卖双方证券商名称、成交价量、累计成交量、开盘价、最高最低价、巨额交易等信息。在海外证券市场上，有不同的立法例。
（一）交易前信息的信息披露制度
大宗交易的交易前信息是否披露，世界上各主要证券交易市场有三种作法。
1.对大宗交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化。
在采用场外协商场内撮合和场外交易这两种大宗交易方式的市场中，交易前的委托过程都不对外公告，因此交易协议过程是隐形化的。如纳斯达克市场、东京证券交易所、台湾证券交易所和台湾证券柜台买卖中心。另外，纽约证券交易所和巴黎证券交易所对以非场内交易方式进行的大宗交易的交易协议过程也实行隐价指数、市场交易量、股市历史走势、市盈率等信息。
2.对大宗交易的交易前信息只公开披露其中的部分，即交易协议过程部分隐形化。
新加坡证券交易所就采用了这种制度。新加坡证券交易所规定，交易信息系统对外披露的单只证券的单向委托数量不超过5万股。当超过5万股的大额委托出现时，交易信息系统对外披露的委托数量只有5万股，余下部分的委托属“不公开披露委托”。当已披露的委托成交后，部分或全部原来的“不公开披露委托”自动转为可对外披露的委托，对外披露。这样，“不公开披露委托”不断转为可对外披露的委托，进行直至大额委托全部成交。
3.对大宗交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程显性化。
采用这种制度的证券交易市场有伦敦证券交易所和纽约证券交易所。伦敦证券交易所对大宗交易的交易前信息的信息披露问题未作任何特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度。纽约证券交易所也未对其采用场内交易方式进行的大宗交易的交易前信息的信息披露问题进行特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度。
（二）交易后信息的信息披露制度
对大宗交易的交易后信息，世界上有些证券交易市场也建立了特殊的信息披露制度：延迟交易报告制度，即允许大宗交易在成交后不必像其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。延迟交易报告制度以英国伦敦证券交易所为代表。巴黎证券交易所和新加坡证券交易所对大宗交易采用了相对规定较严格的延迟交易报告制度。
我国上海、深圳证券交易所关于大宗交易信息披露的有关规定表明，其采用了交易过程显性化的立法例。《深圳证券交易所大宗交易实施细则》第九条规定：“本所通过公开信息披露的形式，公告每笔大宗交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方姓名或名称。”
《上海证券交易所大宗交易实施细则》第十四条也规定，“大宗交易收盘后，本所在指定媒体上公布每笔大宗交易的成交量、成交价及买卖双方所在会员营业部的名称（通过本所专用席位达成的交易，公布专用席位所属机构的名称）。”
四、 我国大宗交易制度的实践及其效果评估
（一）我国引入大宗交易制度的理由
通常认为，随着证券市场上兼并、收购日益频繁，大额股权的过户需要市场提供安全快捷的通道，而交易所现有的单一交易模式“集合竞价与连续竞价”已经不能满足不同投资者的需要。所以引入大宗交易制度是机构投资者的需求。此外，引入大宗交易制度是中国证券市场在交易制度方面的一项重大举措，有助于提高市场稳定性和流动性，降低机构投资者的交易成本，并有利于满足投资者大宗股票转让的需求，增强交易制度的适应性。同时，大宗交易制度还有利于二级市场上兼并重组的实施，提高证券市场的资源配置效率。
所以，上海证券交易所有关人士在答记者问的新闻稿中明确说明了开设大宗交易制度的理由：“开办大宗交易模式是上证所贯彻与时俱进、开拓创新、完善市场服务的重要举措。近年来，随着我国证券市场的快速发展，投资者结构逐步发生变化，机构投资者日益成为市场交易的主体，无论是从其投资组合还是从交易行为的具体需求，急需有与之相适应的新交易模式。此外，证券市场上兼并、收购等现象日益频繁，大额股权的过户需要市场为之提供安全快捷的通道。在市场不断变化的形势下，交易所现有的单一交易模式已无法满足市场发展的需要。为了更好地适应和服务市场，上证所在充分借鉴国外证券市场成熟经验的基础上，经反复论证，拟定了大宗交易方案，并报经中国证监会批准。上证所大宗交易自2003年1月10日起正式推出后，对适应机构投资者的需求，提高市场效率和流动性，完善市场交易机制，推进市场的健康发展等具有重要意义。”
（二）大宗交易在实践中的缺陷
然而，大宗交易方式推出后，在实践中并没有引起好的功效。仅有的数笔大宗交易，都存在人为做市的痕迹。这不得不引起人们对大宗交易制度在我国的反思。
1.大宗交易制度是否存在水土不服的因素？
从本文前面的分析可以看出，大宗交易制度是机构投资者大量交易的需求。但从我国目前的证券市场投资者构成状况看，机构投资者的比例小，所谓“散户”即个体投资者比例大，所以，在我国并不存在大宗交易的投资者阶层。
其次，从大宗交易的另一个产生背景看，由于并购市场的发达，导致了大宗交易的需求。但在我国的并购市场，主要是通过非流通股的并购实现的，在二级市场上通过大宗交易实现并购，时机远未成熟。因为我国的股权结构现状表明，非流通股占上市公司股份的极大比例，在股权全流通问题未解决之前，二级市场的大宗交易并购不能提升其效率，也不能减少其成本，很难开展。
第三，大宗交易制度在我国目前的《证券法》框架下，存在法律上的障碍。如同本文前面所分析的，大宗交易制度是以协商一致为手段的，与《证券法》所要求的集中竞价方式相矛盾，是违背现行法的，据此产生的民商事行为不具有法律效力。
2.我国大宗交易实证分析
截止2003年1月20日，我国证券市场产生了三笔大宗交易：罗牛山、国风塑业和浦发银行。从起因来看，大宗交易都是因为包销而产生的：
（1）2002年1月18日，罗牛山以4.99元／股的价格增发1亿股A股，其中主承销商银河证券包销了6089万股，于是2002年3月19日罗牛山身上诞生了我国证券市场的首笔大宗交易，卖方为银河证券，买方为上海金证信息投资咨询，共完成了1980万股的交易，成交价为6.15元；
（2）2002年底作为配股承销商，兴业证券被迫以7.56元／股的价格包销了国风塑业的1996万股配股，2003年1月8日，第二宗大宗交易诞生，兴业证券以7.6元／股的价格（仅余1股）转让出，受让方是北京中鼎投资和深圳市互视通电子商务；
（3）2003年1月初，浦发银行以8.45元／股增发3亿股A股，其中5304万股由主承销商（光大证券）组织的承销团包销。于是，2003年1月20日诞生了第三宗大宗交易，卖方为光大证券、买方为申银万国，成交数量875万股、成交价10元；
从目前我国已经产生的大宗交易来看，存在下列问题：
首先是信息的不对称。由于大宗交易的成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算，一般投资者无法实时获取信息，因此在信息的获取方面明显滞后于机构投资者。
其次，大宗交易可能会给操纵股价的投机商提供快捷隐蔽的专用通道。其理由是，尽管大宗交易有严格的信息披露制度制约投资双方行为，但是借助大宗交易的平台，可能会为“倒庄”、“囤积股票，操纵股价”等不法行为提供便利条件。由于大宗交易的成交价格不纳入指数计算，不纳入实时行情，股票在发生异动时不易察觉，其他投资者很难做出合理判断。
所以，大宗交易出台伊始，就受到了多方的置疑。下面仅列举二个新闻报道：
报道一：大宗交易第一单，到底是机会还是骗局呢？（海融资讯2003年1月15日报道）
自从2002年2月26日深圳证券交易所推出大宗交易制度以后，市场就非常关注这一制度实施对市场将产生怎样的影响，对机构交易和股价走势又会产生什么样的影响。机构投资者如何利用大宗交易制度，而散大户投资者如何应对，这是当前一个热点。罗牛山成为大宗交易第一股，是机会还是骗局？值得深思。大宗交易第一单于3月19日在深市产生。买卖双方以大宗交易的形式共完成了1980万股罗牛山股份的交易，成交价为6.15元。交易的卖方为中国银河证券有限责任公司，买方为上海金证信息投资咨询有限公司。
首先让我们回顾一下罗牛山股票近期走势和相关报道：因前期股市低迷，罗牛山在1月18日增发的10000万股股票的六成多被银河证券包销，银河证券也因而成了这家公司的大股东。资料显示，截至今年2月3日，银河证券持有6089万多股罗牛山包销余股。另据该股2001年报显示，截止于2001年12月31日人均持股1186股，市值仅6630元，据笔者经验判断，基本上无机构投资者持股，筹码极分散，处于“无庄”状态。由此可见，今年2月3日之前，银河证券是该股占据绝对影响力的机构投资者。
《大宗交易制度是否具有《证券法》上的依据？(第3页)》
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