大宗交易制度是否具有《证券法》上的依据？
2月27日，罗牛山公告称，银河证券通过深交所交易系统共减持公司股票2983.1931万股，占本公司总股本的5.079％。减持后，银河证券依旧持有罗牛山流通股3106.1538万股，占其总股本的5.289％。值得注意的是，罗牛山在2月26和3月4日的走势极为怪异。频频出现上百手甚至上千手成交，且股价几乎始终控制在5.1元至5.2元之间，“对敲”的痕迹非常严重。从罗牛山发布的公告看，银河证券无疑是罗牛山怪异走势中的抛售方，让人疑惑的是，到底谁在“接招”呢？上百上千手的抛单，显然不是普通散户甚至个别机构投资者所能消化的，因此从银河证券手中接单的机构究竟是谁颇引市场人士猜
另外，让人奇怪的是，2月26日也是深交所开始实施大宗交易制度，银河证券如此“大宗交易”为何不通过该制度完成呢？是否因为大宗交易制度要求披露买卖双方的资料，而当时的接单者却不便“暴露”身份呢？ 3月4日至8日，罗牛山周涨幅23.4%，至6.38元，换手率42.73%，接单者的实力可见一斑。另据罗牛山发布的公告显示，截至3月19日，公司第二大股东银河证券通过深圳证券交易所交易系统再次减持公司股票3086.1538万股。至此银河证券仅持有罗牛山流通股20万股。
值得一提的是，3月11日南方都市报的系列报道：罗牛山造假圈钱内幕 ，言之确凿，触目惊心，将运做该股的机构投资者推向了一个非常不利的困境。3月19日罗牛山出台了大宗交易第一单后，引起市场广泛关注，3月20日以涨停报收。接单者上海金证信息投资咨询有限公司是家什么样的公司，注册资本金如何？资金实力比银河证券还雄厚吗？是否为银河证券的关联方？在互联网上查不到相关资料。但是从前前后后，罗牛山股票盘口的异常表现，从此次大宗交易前后交易双方的默契程度，联想到银河证券在市场上有众多合作者，上海金证可初步判断是“银河系”新成员。做第一个吃螃蟹的人，利用大宗交易第一单给市场的强烈冲击，或许是第一号券商的杰作。
机构投资者如何利用大宗交易，这一新的游戏规则，在市场多方博弈中取胜。散大户如何应对，识别是机会还是骗局？有这样一则报道，能给我们启示。据台湾三大证券交易商“宝来证券”上海代表处首席代表陈泉鑫介绍，台湾在3年前已经普遍实行股票及相关金融工具的大宗交易了，而制定的相关规则也与目前深圳证券交易所提出的大体相似。该交易制度一经推出，市场反响极为强烈，在机构投资者入市意愿增强的同时，中小投资者对此也抱有相当积极的态度，为此台湾股市曾一度较为火热。不过，在短期火爆过后，人们不禁发现大宗交易已经成为机构主力精心设置骗局的工具。
举例来说，在出现大手笔股票成交后，交易所公开披露股权转让双方所交易股票的名称及席位号后，投资者便会千方百计地寻找此次“大打出手”的双方底细如何，假设受让方确是市场中人盛传的某某实力机构，中小投资者多数会失去理智地杀进市场，而这往往中了机构的埋伏。某些炒家为了实现所谓利益最大化，有时不惜采取卑劣手段吸引中小户跟风。例如某机构在一只个股上已控制70%的流通股票，而且经过大幅炒作后，机构获利已经极为丰厚，此时，他可以与另一家实力机构或自己的关联方达成协议，在目前价位或相对较高价位上进行交易，而交易量可能仅为流通盘的1～5.由于中小投资者不明真相，可能误以为又有新的大主力对该股产生了兴趣，故而跟风，原主力可以从容地在高位派发获利筹码，而当中小投资者真正明白时，股价早已一落千丈。
大宗交易第一单，究竟是机会还是骗局？而参与其中不是知情者就必是勇敢者的游戏，留一分清醒也许才能看清大宗交易背后的真相。
报道二：大宗交易难解博弈难题（中华工商时报2003年1月15日报道）
继2002年深交所发布并正式实施《深圳证券交易所大宗交易实施细则》后，上证所也将从2003年1月10日起正式推出大宗交易。
2002年3月20日，深交所推出的第一宗大宗交易成交，上海金证信息投资咨询有限公司从银河证券手中受让了1980万股罗牛山，成交金额12177万元，上海金证因成为大宗交易第一个吃螃蟹者而一举成名。然而，这笔大宗交易非但没有得到市场的喝彩，却受到众多媒体的广泛质疑。此后，大宗交易便无人喝彩，成了无米之炊。
毋庸置疑，从大宗交易中受益最大的当属机构投资者。首先，与传统交易方式相区别，为大宗交易单独颁布实施细则，使得大宗交易采用与正常规模交易不同的收费方式，实行低于正常交易费率的收费比率成为可能。其次，将大宗交易同传统交易在制度、程序、清算、信息披露等方面区分开来，配备专门的人员为机构投资者进行大额股票交易时提供服务，有利于改善机构投资者在交易中获得的服务质量，更能提高大宗交易效率。由于存在交易成本降低的实惠和交易效率提高的便利，越来越多的机构投资者将选择大宗交易方式来完成在二级市场上的战略性交易，也推动了企业兼并重组的实施。
对于广大中小投资者来说，大宗交易制度在客观上也起到了保护其一定权益的作用。规则规定，“大宗交易价格在当日已成交的最高价和最低价之间确定”，也就是说，大宗交易成交的价格应被控制在一定范围内，从而加大了机构投资者凭借资金、信息优势对股价的操纵难度和成本；同时“成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算”的规定，减小并延迟了大宗交易成交量和成交价格对市场的影响，在一定程度上稳定了股价，减小了由于机构操纵出现大笔成交时引起股价剧烈震荡而给中小投资者带来的风险和损失；另外，“将以公开信息披露的形式向市场公告每笔大宗交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方的姓名或名称”的规定，体现了信息披露的公开和透明，弱化了信息不对称使投资者面临的劣势。庄家不能再进行暗箱操作，而中小投资者虽然不能在提前或当时获知大宗交易有关详细信息，也至少能在相应的公告中了解到交易的基本信息，对自己的投资行为有所启示。
然而，这样一个两全其美的事情，为什么在首次尝试后便无人效仿呢？其实，在上海金证与银河证券完成第一笔大宗交易后，就有人断言，水至清则无鱼，虽然大宗交易可以节省持股成本，如果投资活动的隐秘性无法保证的话，今后很少会有机构用大宗交易制度买卖股票，事情不幸被其言中。
在大宗交易制度推出后，不少市场人士都认为，这标志着机构投资者开始从幕后走向台前，暗庄成为明庄。现在看来，这一观点过于乐观了一点，在证券市场整体环境没有根本性改变的状况下，投资机构还会千方百计地利用各种制度缺陷隐藏起来，不愿走到阳光下暴露自己。
据媒体报道，上海金证就与银河证券有着千丝万缕的关系，并不是先前所认为的私募基金，也就是说，很可能上海金证仅仅是银河证券金蝉脱壳的一个工具。罗牛山股份大宗交易操作后，媒体追踪金证信息竟然跌进重重谜团之中，一时间在上海根本无法找到该公司办公地。这种莫名其妙的神秘，加剧了大宗交易后的股价波动。想必真正的买家早已意识到媒体肯定会抓住不放，所以提早做了准备，买家依然是神龙见首不见尾。罗牛山以后的走势也影影绰绰向人们证实了这一点。因此大宗交易制度的推出，并没有改变投资者与投资机构之间相互博弈的格局，而是使这种博弈变得更加多种多样、变幻莫测。
五、废止大宗交易制度，在条件成熟的情形下修改证券法，推出大宗交易制度
综上所述，我国目前开设大宗交易制度的时机尚未成熟，实践中的效果也不明显并且有诸多弊端。在此情形下，应该废止大宗交易制度，在条件成熟的情形下修改证券法，再行推出大宗交易制度。所谓条件成熟，包括：
（一）机构投资者发展成熟。我国目前的机构投资者是以政府主导推动的，以证券投资基金为主要形式。但其不成熟是业界有目共睹的：从投资理念到投资技巧、从职业伦理到法制观念都存在难
（二）并购市场成熟。目前我国并购市场虽然风起云涌，但其不成熟也是显而易见的：并购主要发生于非流通股即国有法人股、社会法人股的转让方面，因此并购在很大程度上受政府主导，不在证券交易所内进行交易。
（三）股票全流通。由于我国股票结构中存在流通股和非流通股的分割，并且流通股比例小于非流通股，所以并购市场多发生在证券交易所之外。大宗交易的推出还有赖于股票全流通的施行。
（四）证券法修改。由于《证券法》将在证券交易所内的交易界定为集中竞价交易，所以，大宗交易的推出需要将证券法的相关条件进行修改，以解决大宗交易方式的合法性问题。
注释：
[1] 《上海证券报》2003年1月13日
[2] 2003年1月10日，上证交字[2002]15号
[3] 《上海证券报》2003年3月10日
[4] 《深圳证券交易所大宗交易实施细则》第2条。
[5] 《上海证券交易所大宗交易实施细则》第8条。
[6] 王连洲、李诚编著《风风雨雨证券法》第358 《大宗交易制度是否具有《证券法》上的依据？(第4页)》
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疑。
另外，让人奇怪的是，2月26日也是深交所开始实施大宗交易制度，银河证券如此“大宗交易”为何不通过该制度完成呢？是否因为大宗交易制度要求披露买卖双方的资料，而当时的接单者却不便“暴露”身份呢？ 3月4日至8日，罗牛山周涨幅23.4%，至6.38元，换手率42.73%，接单者的实力可见一斑。另据罗牛山发布的公告显示，截至3月19日，公司第二大股东银河证券通过深圳证券交易所交易系统再次减持公司股票3086.1538万股。至此银河证券仅持有罗牛山流通股20万股。
值得一提的是，3月11日南方都市报的系列报道：罗牛山造假圈钱内幕 ，言之确凿，触目惊心，将运做该股的机构投资者推向了一个非常不利的困境。3月19日罗牛山出台了大宗交易第一单后，引起市场广泛关注，3月20日以涨停报收。接单者上海金证信息投资咨询有限公司是家什么样的公司，注册资本金如何？资金实力比银河证券还雄厚吗？是否为银河证券的关联方？在互联网上查不到相关资料。但是从前前后后，罗牛山股票盘口的异常表现，从此次大宗交易前后交易双方的默契程度，联想到银河证券在市场上有众多合作者，上海金证可初步判断是“银河系”新成员。做第一个吃螃蟹的人，利用大宗交易第一单给市场的强烈冲击，或许是第一号券商的杰作。
机构投资者如何利用大宗交易，这一新的游戏规则，在市场多方博弈中取胜。散大户如何应对，识别是机会还是骗局？有这样一则报道，能给我们启示。据台湾三大证券交易商“宝来证券”上海代表处首席代表陈泉鑫介绍，台湾在3年前已经普遍实行股票及相关金融工具的大宗交易了，而制定的相关规则也与目前深圳证券交易所提出的大体相似。该交易制度一经推出，市场反响极为强烈，在机构投资者入市意愿增强的同时，中小投资者对此也抱有相当积极的态度，为此台湾股市曾一度较为火热。不过，在短期火爆过后，人们不禁发现大宗交易已经成为机构主力精心设置骗局的工具。
举例来说，在出现大手笔股票成交后，交易所公开披露股权转让双方所交易股票的名称及席位号后，投资者便会千方百计地寻找此次“大打出手”的双方底细如何，假设受让方确是市场中人盛传的某某实力机构，中小投资者多数会失去理智地杀进市场，而这往往中了机构的埋伏。某些炒家为了实现所谓利益最大化，有时不惜采取卑劣手段吸引中小户跟风。例如某机构在一只个股上已控制70%的流通股票，而且经过大幅炒作后，机构获利已经极为丰厚，此时，他可以与另一家实力机构或自己的关联方达成协议，在目前价位或相对较高价位上进行交易，而交易量可能仅为流通盘的1～5.由于中小投资者不明真相，可能误以为又有新的大主力对该股产生了兴趣，故而跟风，原主力可以从容地在高位派发获利筹码，而当中小投资者真正明白时，股价早已一落千丈。
大宗交易第一单，究竟是机会还是骗局？而参与其中不是知情者就必是勇敢者的游戏，留一分清醒也许才能看清大宗交易背后的真相。
报道二：大宗交易难解博弈难题（中华工商时报2003年1月15日报道）
继2002年深交所发布并正式实施《深圳证券交易所大宗交易实施细则》后，上证所也将从2003年1月10日起正式推出大宗交易。
2002年3月20日，深交所推出的第一宗大宗交易成交，上海金证信息投资咨询有限公司从银河证券手中受让了1980万股罗牛山，成交金额12177万元，上海金证因成为大宗交易第一个吃螃蟹者而一举成名。然而，这笔大宗交易非但没有得到市场的喝彩，却受到众多媒体的广泛质疑。此后，大宗交易便无人喝彩，成了无米之炊。
毋庸置疑，从大宗交易中受益最大的当属机构投资者。首先，与传统交易方式相区别，为大宗交易单独颁布实施细则，使得大宗交易采用与正常规模交易不同的收费方式，实行低于正常交易费率的收费比率成为可能。其次，将大宗交易同传统交易在制度、程序、清算、信息披露等方面区分开来，配备专门的人员为机构投资者进行大额股票交易时提供服务，有利于改善机构投资者在交易中获得的服务质量，更能提高大宗交易效率。由于存在交易成本降低的实惠和交易效率提高的便利，越来越多的机构投资者将选择大宗交易方式来完成在二级市场上的战略性交易，也推动了企业兼并重组的实施。
对于广大中小投资者来说，大宗交易制度在客观上也起到了保护其一定权益的作用。规则规定，“大宗交易价格在当日已成交的最高价和最低价之间确定”，也就是说，大宗交易成交的价格应被控制在一定范围内，从而加大了机构投资者凭借资金、信息优势对股价的操纵难度和成本；同时“成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算”的规定，减小并延迟了大宗交易成交量和成交价格对市场的影响，在一定程度上稳定了股价，减小了由于机构操纵出现大笔成交时引起股价剧烈震荡而给中小投资者带来的风险和损失；另外，“将以公开信息披露的形式向市场公告每笔大宗交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方的姓名或名称”的规定，体现了信息披露的公开和透明，弱化了信息不对称使投资者面临的劣势。庄家不能再进行暗箱操作，而中小投资者虽然不能在提前或当时获知大宗交易有关详细信息，也至少能在相应的公告中了解到交易的基本信息，对自己的投资行为有所启示。
然而，这样一个两全其美的事情，为什么在首次尝试后便无人效仿呢？其实，在上海金证与银河证券完成第一笔大宗交易后，就有人断言，水至清则无鱼，虽然大宗交易可以节省持股成本，如果投资活动的隐秘性无法保证的话，今后很少会有机构用大宗交易制度买卖股票，事情不幸被其言中。
在大宗交易制度推出后，不少市场人士都认为，这标志着机构投资者开始从幕后走向台前，暗庄成为明庄。现在看来，这一观点过于乐观了一点，在证券市场整体环境没有根本性改变的状况下，投资机构还会千方百计地利用各种制度缺陷隐藏起来，不愿走到阳光下暴露自己。
据媒体报道，上海金证就与银河证券有着千丝万缕的关系，并不是先前所认为的私募基金，也就是说，很可能上海金证仅仅是银河证券金蝉脱壳的一个工具。罗牛山股份大宗交易操作后，媒体追踪金证信息竟然跌进重重谜团之中，一时间在上海根本无法找到该公司办公地。这种莫名其妙的神秘，加剧了大宗交易后的股价波动。想必真正的买家早已意识到媒体肯定会抓住不放，所以提早做了准备，买家依然是神龙见首不见尾。罗牛山以后的走势也影影绰绰向人们证实了这一点。因此大宗交易制度的推出，并没有改变投资者与投资机构之间相互博弈的格局，而是使这种博弈变得更加多种多样、变幻莫测。
五、废止大宗交易制度，在条件成熟的情形下修改证券法，推出大宗交易制度
综上所述，我国目前开设大宗交易制度的时机尚未成熟，实践中的效果也不明显并且有诸多弊端。在此情形下，应该废止大宗交易制度，在条件成熟的情形下修改证券法，再行推出大宗交易制度。所谓条件成熟，包括：
（一）机构投资者发展成熟。我国目前的机构投资者是以政府主导推动的，以证券投资基金为主要形式。但其不成熟是业界有目共睹的：从投资理念到投资技巧、从职业伦理到法制观念都存在难
以容忍的问题[21]，在如此不成熟的机构投资者条件下，大宗交易的推出使人们联想到这种方式可能为操纵市场、用基金投资人的钱为他人买单、替庄家接盘等道德沦丧事件提供方便，就毫不奇怪了。
（二）并购市场成熟。目前我国并购市场虽然风起云涌，但其不成熟也是显而易见的：并购主要发生于非流通股即国有法人股、社会法人股的转让方面，因此并购在很大程度上受政府主导，不在证券交易所内进行交易。
（三）股票全流通。由于我国股票结构中存在流通股和非流通股的分割，并且流通股比例小于非流通股，所以并购市场多发生在证券交易所之外。大宗交易的推出还有赖于股票全流通的施行。
（四）证券法修改。由于《证券法》将在证券交易所内的交易界定为集中竞价交易，所以，大宗交易的推出需要将证券法的相关条件进行修改，以解决大宗交易方式的合法性问题。
注释：
[1] 《上海证券报》2003年1月13日
[2] 2003年1月10日，上证交字[2002]15号
[3] 《上海证券报》2003年3月10日
[4] 《深圳证券交易所大宗交易实施细则》第2条。
[5] 《上海证券交易所大宗交易实施细则》第8条。
[6] 王连洲、李诚编著《风风雨雨证券法》第358 《大宗交易制度是否具有《证券法》上的依据？(第4页)》
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