我国上市公司管理层收购的法律规制研究

　　5.产权激励理论[15]

　　产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要看其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置、调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法比拟的，管理层收购（MBO）就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。

　　综上所述，西方经济学家各自从不同的角度论证了管理层收购的合理性，无论是降低代理成本、实行产权激励还是利润共享，都是管理层收购的良好理论基础。这些理论不是相互割裂的，而是相互补充的。尤其在现代市场经济社会，管理层收购的目的不是单一的，而是多个目的的复合。管理层收购必定通过产权激励和管理层控制公司的手段，来达到降低代理成本、解决管理层的激励机制问题，同时这也是公司治理结构的转变需要。

　　（二）我国实行管理层收购的理论基础

　　我国管理层收购的理解基础根源于我国的市场经济体制改革及其产生的问题。由于改革过程中出现了产权结构不合理、所有者缺位、内部人控制等诸多现象，以管理层收购手段来解决这些问题成为有效的途径之一。

　　1.产权结构不合理问题。长期以来，我国国有企业的产权主体单一，政府代表全民所有的国有资产占据了国有企业的全部的份额，政府委托的代理人全权行使着企业的权力，导致企业与政府的合一，使企业经营背上了更多的行政色彩。即使从上市公司来看，代表着国有企业较为先进的企业制度和经营机制的1200多家上市公司中，国有股所占的比重过大，平均大约65%的股份是国家股，这就很难让非国有股东有效地监督企业的经营行为。这就是所谓的“一股独大”现象带来的弊端。

　　2.“所有者缺位”现象。由于国有企业的经营者是受国有资产的所有者（代表全民的政府）部分委托经营企业的，受托人的个人行为对企业的影响十分巨大。但同时，相当一部分国有企业的受托人不尽本职，由于缺乏有效的监督、激励机制，受托人对企业的经营行为不是积极指导决策，而因为不与自身利益切身相关采取不过问的态度，致使国有资产的代理人失去应有的决策监督功能，企业的多数决策经营权实际掌握在经理人员手中，进一步加深信息不对称，这就是所谓的“所有者缺位”现象。

　　3.“内部人控制”。在体制改革过程中，某些企业没有按照《公司法》建立规范的治理结构，董事会、监事会不能起到应有的监督作用，甚至形同虚设，企业的“内部人控制”现象较为普遍。国有企业是政府授权经营，这就把公司法人治理结构中股东大会和董事会的信任关系与董事会与经理层的委托代理关系混淆起来，形成了“内部人”对自己的监督，淡化了公司所有者最终控制权。对具有完整的董事会成员资料的406家上市公司的分析表明，平均内部人控制度（内部董事人数/董事会成员总数）为67%，其中内部人控制度为100%的公司有83家，占有效样本总数的20.4%.[16][

　　应当看到，管理者收购在我国的实行是由国有企业的产权改革、集体和民营企业的制度创新所引起的。无疑，管理者收购对国有经济的战略性重组和国有企业改革有着重要的意义。作为一种制度的创新，管理者收购对解决所有者缺位和产权虚置，从而明晰产权关系、促进国有企业资产结构的有效调整及业务的重新整合，调动管理层的积极性和创造意识，从而降低代理成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置将起到积极的作用。

　　1.管理层收购明晰了产权关系，促进了产权流通。十六大报告中确立了我国国有资产管理体制的改革方向-从国家统一所有，地方分级管理到国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享受所有者权益。国家所有、分级行使产权给了地方政府在处置国有资产上更多的自主权和积极性。国有资本在一般性竞争行业中的存量调整等政策，已成为经济体制改革的明确思路。从已经实施的管理者收购情况看，一方面，国有企业实施管理者收购后，将国有股权转让给企业管理层，以明晰的增量代替模糊的存量，解决国有企业的所有者缺位问题。另一方面，由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清难题也束缚了企业的进一步发展。通过管理者收购方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。

　　2.管理层收购减少了代理成本，强化了债权人监督约束。一方面，股权集中于管理层，实现了所有权和经营权的部分统一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，避免了企业决策的短期效应，有效保证了企业长期健康发展；另一方面，管理者收购将采用杠杆收购的技术，在操作中必然形成管理层负债率高企的现象，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形

成有效约束。

　　三、我国上市公司管理层收购的历史和现状

　　首先我们需要考察管理层收购在国外的发展历史沿革。作为一种便利的所有权转换机制和制度创新，管理层收购对于降低代理成本、提高公司经营管理效率以及社会资源的优化配置都有重要意义。所以，自20世纪80年代始，西方国家的管理层收购经历了逐步开展和普及发达的过程。以英国为例，80年代初期的英国，撒切尔政府通过“自力更生”和引进“竞争原理”进行改革，并修改公司法以积极施行国营企业民营化，在民营化途径方面，采取股票上市和把企业出售给管理层的方式进行。1979年英国实施管理层收购的案例仅18例，但1997年则增加到了430例[17].即使在1987年英国股票市场崩溃的背景下，管理层收购反而成了上市公司转为非上市公司的手段而被投资者普遍使用，并使得资本市场更加活跃。[18]而美国的统计数据表明，20世纪70年代末期运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比仅为5％左右，但在20世纪90年代中期该百分比已经增长到了15％左右。[19]

　　我国管理层收购是随着我国经济体制改革的不断深入产生的。改革之初的主导方针是不触及产权变化的放权让利，其标志是1981年工业企业试行利润包干的责任制和1986年推行企业承包经营责任制。1993年《公司法》颁布确认了公司制成为现代企业制度的基本形式并在实践中开始了现代企业制度的试点，1995年中央提出“抓大放小”要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐”。在此背景下，管理层收购开始兴起。党的十五大以后，由于对私有制企业的重新定位，某些名义上是集体所有制企业但实质上是个人占绝大部分股份比例的企业（红帽子企业）发动了管理层收购，开始触及企业产权变动[20].从经济生活实践来看，我国管理层收购的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。在20世纪80年代，四通集团公司的规模以每年300%的速度增长，但随着时间的推移和公司规模的扩张，其产权不清的缺陷已经严重制约了四通集团公司的进一步发展，比如产权虚置带来了盲目扩张、主业不清、人才流失严重、费用居高不下、机构臃肿等诸多弊端。四通公司管理层的三次大分裂均归因于产权不清。为解决产权问题，1999年5月13日新四通-“北京四通投资有限公司”在海淀区工商局注册成立并确保了管理层控股。通过新四通，管理层收购了四通集团公司的电子、系统集成等主要业务，并逐步购买了四通集团公司其他的资产与业务。至此以后，我国上市公司的管理层收购逐渐增多，仅以2002年发生的管理层收购案例统计，就有胜利股份、洞庭水殖、中兴通讯、新天国际、特变电工、佛塑股份、宇通客车、丽珠集团、方大A、粤美的A等。

　　从我国管理层收购的历史发展可以看出，管理层收购一直在党的政策指导下进行，迄今为止还没有相应的法律加以规范。中国证监会2002年12月1日施行的《上市公司收购管理办法》第十五条“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”被认为是目前管理层收购的唯一法律规范依据。显然，这不利于管理层收购的健康发展因而有必要从立法角度来研究上市公司的管理层收购问题。

　　四、我国上市公司管理层收购法律规制的理由和价值取向：保护中小投资者的合法权益

　　管理层收购具有节约代理成本、提升公司管理效率和优化社会资源配置等诸多经济上的益处。但相对于中小投资者而言，管理层与生俱来的优越地位使得法律在管理层收购过程中应优先保护中小投资者的合法权益。尤其在我国证券市场上存在非流通股和流通股的股权分割状况、信息不对称现象，更使得保护中小投资者的合法权益成为法律规制的价值取向。而目前已经实施的管理层收购案例导致的问题，更是保护中小投资者合法权益的现实理由。

　　（一）我国上市公司管理层收购过程中的问题

　　我国证券市场是在存在制度缺陷的情况下发展和运行的，这突出表现为存在非流通股和流通股的股权分割状况。因此在目前制度不健全的情况下实施管理者收购不可避免的将出现问

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