我国上市公司管理层收购的法律规制研究
题。
1.信息不对称，暗箱操作。由于管理层对企业情况了解，掌握了最真实的信息。所以一些公司在实施管理者收购过程中伴随着大量的关联交易，严重的损害了中小股东的利益。也有的上市公司的管理层存在着利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司的现象。显然，如管理层通过事先隐瞒企业真实经营状况，采用隐藏利润或扩大账面亏损的方法进行暗箱操作，则可大大降低管理者收购成本。典型案例是宇通客车。该公司在实施管理层收购过程中，为降低收购成本，在编制1999年年报时，编造虚假记账凭证，将“银行存款”虚减1，883.80万元，“其他应收款”虚增1，883.80万元；又通过编制虚假银行对账单科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表“银行存款”虚减4，500万元，“短期投资”虚减9，000万元，“短期借款”虚减4，000万元，“应付账款”虚减7，000万元，“长期借款”虚减2，500万元，共计虚减资产、负债各13，500万元。
2.进一步加剧内部人控制。实行管理者收购后，许多国有控股上市公司可能从国有股“一股独大”转变为管理层“一统天下”，甚至会出现管理层中某个人“一人独霸”的现象。国有企业同一般的企业比较，往往会因为无人所有，而放弃对管理层的监管，即通常所说的国有企业内部人控制问题。管理者收购后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，会产生严重的信息不对称，如果监管不力，将会出现新的内部人控制问题，这无疑会使中小股东的利益损失更为严重。可以想象，一个上市公司一旦完成管理者收购后，管理层往往背负着高额的负债，这将给管理层造成巨大的财务压力，因此，也就不排除管理层利用关联交易等办法将上市公司的利润转移到由管理层直接持有的上市公司的母公司，以缓解管理层（母公司）的财务压力。
3.造成国有资产损失和不公平交易。目前，虽然国内管理者收购正在逐步推广，但却缺乏基本的运作规范和制度保障，从而不可避免地产生了诸如低价收购、暗箱操作、信息披露不透明以及资金来源不清等一系列问题。特别是在收购价格方面，由于目前我国还没有出台与之相应的运作规范和制度约束，无法通过市场形成一个合理的公允价格，因而实践中出现了上述管理者收购价格大都低于甚至远远低于公司当时的每股净资产值的现象，甚至事后监管部门也无法对其进行有效监督。
下表是部分上市公司管理层收购价格。由此反映出收购价格低于每股净资产。
代码 简称 收购价格（元） 2002年三季度每股净资产（元）
000407 胜利股份 2.27 2.28
600084 新天国际 3.41 3.09
600089 特变电工 1.24-3.1 3.41
000973 佛塑股份 2.96 3.26
000513 丽珠集团 4.1 3.23
000055 方大A 3.28 3.25
000527 粤美的A 2.95-3 4.59
（二）我国上市公司是否适宜管理层收购？
由于上市公司管理层收购过程中出现了诸多问题，并且对中小投资者的合法权益构成了损害，所以学术界对我国上市公司是否适宜进行管理层收购进行了广泛的争论。
1.肯定论。以中国证监会《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的施行为显著标志，持该论点的学者认为，随着我国证券市场的不断发展和条件的成熟，上市公司应当通过管理层收购来解决困扰时间长久的产权问题、企业家激励约束机制问题。如有学者认为，随着我国企业改革已深入到企业家报酬机制、激励与约束机制等深层次问题，我国在管理层收购方面已经有了理论上的研究和实践上的探索，在我国进行上市公司管理层收购的条件已经成熟[21].这些条件包括：（1）已存在实施管理层收购的投资对象。我国经过20年的改革开放已造就了一大批企业家阶层，这些企业家阶层具有很强的风险意识、创新意识和产业意识以及事业的开拓精神；（2）具有了实施管理层收购所需的投资者阶层。如从不断增加的居民储蓄、各种类型的投资银行、投资公司或基金公司，随着经济的社会化，退休基金和保险基金的发展，也将给管理层收购提供更多的资源。（3）已具有实施管理层收购的公司管理团队。经过20 年的改革开放，我国已逐步实施企业家资质认证、企业家持证上岗、企业家业绩评价、企业家年薪制、企业家市场化、企业家人才库、企业家职业化等，这些实践上的探索与突破无疑对实施MBO具有极为重要的作用与价值；（4）实施管理层收购所必须的独立职业金融中介机构业已建立。当实施MBO的企业规模较大，所需融资额比较大时，必须有职业金融中介机构的服务，成熟的高标准的完全与政府部门脱钩的职业中介机构对MBO的意义是非常重大的。目前我国已经对会计、律师、公证、资产评估、咨询等中介机构与政府部门进行了彻底的脱钩，并以客观、真实、公正等要求依法规范其行为。
2.否定论[22].该论认为，管理层收购虽然具有提高内部人积极性、降低代理成本等功能且在国外是成熟的金融制度。但我国与西方国家情况不同，上市公司存在着非流通股权价格远远低于流通股权价格、管理层收购往往是低价（低于每股净资产）购买非流通股权再高价套现等问题，必将损害中小投资者的合法权益，所以上市公司不适宜进行管理层收购[23].具体而言，对上市公司管理层收购的置疑集中于下列问题：其一是管理层收购的价格问题。目前我国上市公司管理层收购被认为缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，从披露的管理层收购价格来看，都低于收购时的每股净资产，这可能成为使得管理层收购成为经营管理者合法侵吞国有资产和公司权益的一块盾牌，因此有学者提出，要防止“内部人暴富”现象。其二是管理层收购的资金来源问题。由于我国长久以来的收入分配体制决定了公司管理层很难拿出大笔资金来完成相关股份的收购，因此，有学者提出，“谁为MBO买单”？比如管理层是否会利用上市公司为这部分股权支付收购费用？比如一家实施管理层收购的上市公司年末高派现，是否有以分红收益偿还股权收购款之嫌？其三是管理层收购的实施效果。通常认为，管理层收购能推动公司业绩增长，但在实施管理层收购后，有的上市公司业绩反而由盈转亏，更为关键的是，由于制衡制度缺乏、公司治理机制不健全，管理层收购有可能成为掏空或挤占上市公司资产和利润的新工具。
但我们认为，我国应在上市公司实行管理层收购。否定论点所提出的问题现实中存在，但这并不构成反对该项制度的理由。即使否定论点的代表人物刘纪鹏教授，也承认上市公司管理层收购是暂不适宜。正因为存在否定论点提出的诸多情况，才需要以立法方式来规制，因噎废食的态度是不可取的[24].就收购价格而言，在商事法中，商事活动是否合法强调的是双方意志自由。若股权交易双方基于自由意志认可的交易价格，不应受到非难。所以即使管理层收购过程中收购价格低于每股净资产，也应承认其合法性。应当允许交易双方根据交易标的的质量自主定价。当然，所交易双方在定价过程中存在欺诈情形，则属于追究其法律责任的范畴，不构成否定管理层收购制度的理由。就收购资金来源而言，正因为管理层没有足额的对价即时清结价款，所以才会有融资收购等杠杆金融技术来帮助管理层完成收购，不存在“谁为MBO买单”的问题，买单的依然是管理层自己。而管理层收购后的实施效果，更不应成为该项制度设计的考虑因素。任何商业活动都具有风险，实施效果不理想是管理层自己应当考虑的问题。由此可见，在市场经济的思维方式下，上市公司的所有活动应以公开（信息披露）为基点，充分尊重当事人的意志。而否定在我国上市公司中进行管理层收购的论点实际上还是站在计划经济的立场上考虑问题，总是以“看护人”的身份思考问题，害怕国有资产流失。其实正是这种思维方式，导致了我国国有资产的重大流失。
之所以赞成上市公司进行管理层收购，其理由是，在国内上市公司激励机制普遍存在严重不足和扭曲的情况下，管理层收购可以使个人经济利益与公司的长期利益紧紧连在一起，从而提高管理层的工作积极性，提高企业经营效益；同时管理层收购也是国有股权退出的重要渠道，有助于明晰企业产权，完善治理结构，解决所有者代表缺位和内部人控制等问题。
管理层收购不仅会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用，而且通过对企业的控制实现管理层或创业者个人价值。具体而言主要基于两个因素：一是实现真正的企业所有者回归。从历史的角度来看，我国的民营企业在成长过程中几乎都有戴“红帽子”的现象。随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”，是还历史本来面目的需要。如粤美的、深方大的管理层收购，体现的就是该种精神；二是在国内产业调整，国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，地方政府把国有股权通过MBO方式转让给管理层。如宇通客车、鄂尔多斯等体现的即是该种精神。
五、我国上市公司 《我国上市公司管理层收购的法律规制研究(第3页)》
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1.信息不对称，暗箱操作。由于管理层对企业情况了解，掌握了最真实的信息。所以一些公司在实施管理者收购过程中伴随着大量的关联交易，严重的损害了中小股东的利益。也有的上市公司的管理层存在着利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司的现象。显然，如管理层通过事先隐瞒企业真实经营状况，采用隐藏利润或扩大账面亏损的方法进行暗箱操作，则可大大降低管理者收购成本。典型案例是宇通客车。该公司在实施管理层收购过程中，为降低收购成本，在编制1999年年报时，编造虚假记账凭证，将“银行存款”虚减1，883.80万元，“其他应收款”虚增1，883.80万元；又通过编制虚假银行对账单科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表“银行存款”虚减4，500万元，“短期投资”虚减9，000万元，“短期借款”虚减4，000万元，“应付账款”虚减7，000万元，“长期借款”虚减2，500万元，共计虚减资产、负债各13，500万元。
2.进一步加剧内部人控制。实行管理者收购后，许多国有控股上市公司可能从国有股“一股独大”转变为管理层“一统天下”，甚至会出现管理层中某个人“一人独霸”的现象。国有企业同一般的企业比较，往往会因为无人所有，而放弃对管理层的监管，即通常所说的国有企业内部人控制问题。管理者收购后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，会产生严重的信息不对称，如果监管不力，将会出现新的内部人控制问题，这无疑会使中小股东的利益损失更为严重。可以想象，一个上市公司一旦完成管理者收购后，管理层往往背负着高额的负债，这将给管理层造成巨大的财务压力，因此，也就不排除管理层利用关联交易等办法将上市公司的利润转移到由管理层直接持有的上市公司的母公司，以缓解管理层（母公司）的财务压力。
3.造成国有资产损失和不公平交易。目前，虽然国内管理者收购正在逐步推广，但却缺乏基本的运作规范和制度保障，从而不可避免地产生了诸如低价收购、暗箱操作、信息披露不透明以及资金来源不清等一系列问题。特别是在收购价格方面，由于目前我国还没有出台与之相应的运作规范和制度约束，无法通过市场形成一个合理的公允价格，因而实践中出现了上述管理者收购价格大都低于甚至远远低于公司当时的每股净资产值的现象，甚至事后监管部门也无法对其进行有效监督。
下表是部分上市公司管理层收购价格。由此反映出收购价格低于每股净资产。
代码 简称 收购价格（元） 2002年三季度每股净资产（元）
000407 胜利股份 2.27 2.28
600084 新天国际 3.41 3.09
600089 特变电工 1.24-3.1 3.41
000973 佛塑股份 2.96 3.26
000513 丽珠集团 4.1 3.23
000055 方大A 3.28 3.25
000527 粤美的A 2.95-3 4.59
（二）我国上市公司是否适宜管理层收购？
由于上市公司管理层收购过程中出现了诸多问题，并且对中小投资者的合法权益构成了损害，所以学术界对我国上市公司是否适宜进行管理层收购进行了广泛的争论。
1.肯定论。以中国证监会《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的施行为显著标志，持该论点的学者认为，随着我国证券市场的不断发展和条件的成熟，上市公司应当通过管理层收购来解决困扰时间长久的产权问题、企业家激励约束机制问题。如有学者认为，随着我国企业改革已深入到企业家报酬机制、激励与约束机制等深层次问题，我国在管理层收购方面已经有了理论上的研究和实践上的探索，在我国进行上市公司管理层收购的条件已经成熟[21].这些条件包括：（1）已存在实施管理层收购的投资对象。我国经过20年的改革开放已造就了一大批企业家阶层，这些企业家阶层具有很强的风险意识、创新意识和产业意识以及事业的开拓精神；（2）具有了实施管理层收购所需的投资者阶层。如从不断增加的居民储蓄、各种类型的投资银行、投资公司或基金公司，随着经济的社会化，退休基金和保险基金的发展，也将给管理层收购提供更多的资源。（3）已具有实施管理层收购的公司管理团队。经过20 年的改革开放，我国已逐步实施企业家资质认证、企业家持证上岗、企业家业绩评价、企业家年薪制、企业家市场化、企业家人才库、企业家职业化等，这些实践上的探索与突破无疑对实施MBO具有极为重要的作用与价值；（4）实施管理层收购所必须的独立职业金融中介机构业已建立。当实施MBO的企业规模较大，所需融资额比较大时，必须有职业金融中介机构的服务，成熟的高标准的完全与政府部门脱钩的职业中介机构对MBO的意义是非常重大的。目前我国已经对会计、律师、公证、资产评估、咨询等中介机构与政府部门进行了彻底的脱钩，并以客观、真实、公正等要求依法规范其行为。
2.否定论[22].该论认为，管理层收购虽然具有提高内部人积极性、降低代理成本等功能且在国外是成熟的金融制度。但我国与西方国家情况不同，上市公司存在着非流通股权价格远远低于流通股权价格、管理层收购往往是低价（低于每股净资产）购买非流通股权再高价套现等问题，必将损害中小投资者的合法权益，所以上市公司不适宜进行管理层收购[23].具体而言，对上市公司管理层收购的置疑集中于下列问题：其一是管理层收购的价格问题。目前我国上市公司管理层收购被认为缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，从披露的管理层收购价格来看，都低于收购时的每股净资产，这可能成为使得管理层收购成为经营管理者合法侵吞国有资产和公司权益的一块盾牌，因此有学者提出，要防止“内部人暴富”现象。其二是管理层收购的资金来源问题。由于我国长久以来的收入分配体制决定了公司管理层很难拿出大笔资金来完成相关股份的收购，因此，有学者提出，“谁为MBO买单”？比如管理层是否会利用上市公司为这部分股权支付收购费用？比如一家实施管理层收购的上市公司年末高派现，是否有以分红收益偿还股权收购款之嫌？其三是管理层收购的实施效果。通常认为，管理层收购能推动公司业绩增长，但在实施管理层收购后，有的上市公司业绩反而由盈转亏，更为关键的是，由于制衡制度缺乏、公司治理机制不健全，管理层收购有可能成为掏空或挤占上市公司资产和利润的新工具。
但我们认为，我国应在上市公司实行管理层收购。否定论点所提出的问题现实中存在，但这并不构成反对该项制度的理由。即使否定论点的代表人物刘纪鹏教授，也承认上市公司管理层收购是暂不适宜。正因为存在否定论点提出的诸多情况，才需要以立法方式来规制，因噎废食的态度是不可取的[24].就收购价格而言，在商事法中，商事活动是否合法强调的是双方意志自由。若股权交易双方基于自由意志认可的交易价格，不应受到非难。所以即使管理层收购过程中收购价格低于每股净资产，也应承认其合法性。应当允许交易双方根据交易标的的质量自主定价。当然，所交易双方在定价过程中存在欺诈情形，则属于追究其法律责任的范畴，不构成否定管理层收购制度的理由。就收购资金来源而言，正因为管理层没有足额的对价即时清结价款，所以才会有融资收购等杠杆金融技术来帮助管理层完成收购，不存在“谁为MBO买单”的问题，买单的依然是管理层自己。而管理层收购后的实施效果，更不应成为该项制度设计的考虑因素。任何商业活动都具有风险，实施效果不理想是管理层自己应当考虑的问题。由此可见，在市场经济的思维方式下，上市公司的所有活动应以公开（信息披露）为基点，充分尊重当事人的意志。而否定在我国上市公司中进行管理层收购的论点实际上还是站在计划经济的立场上考虑问题，总是以“看护人”的身份思考问题，害怕国有资产流失。其实正是这种思维方式，导致了我国国有资产的重大流失。
之所以赞成上市公司进行管理层收购，其理由是，在国内上市公司激励机制普遍存在严重不足和扭曲的情况下，管理层收购可以使个人经济利益与公司的长期利益紧紧连在一起，从而提高管理层的工作积极性，提高企业经营效益；同时管理层收购也是国有股权退出的重要渠道，有助于明晰企业产权，完善治理结构，解决所有者代表缺位和内部人控制等问题。
管理层收购不仅会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用，而且通过对企业的控制实现管理层或创业者个人价值。具体而言主要基于两个因素：一是实现真正的企业所有者回归。从历史的角度来看，我国的民营企业在成长过程中几乎都有戴“红帽子”的现象。随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”，是还历史本来面目的需要。如粤美的、深方大的管理层收购，体现的就是该种精神；二是在国内产业调整，国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，地方政府把国有股权通过MBO方式转让给管理层。如宇通客车、鄂尔多斯等体现的即是该种精神。
五、我国上市公司 《我国上市公司管理层收购的法律规制研究(第3页)》
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