我国上市公司管理层收购的法律规制研究

管理层收购立法应解决的问题

　　在法律的视角看来，管理层收购实际上就是公司股权的转让问题，属于交易法的范畴。因此管理层收购的法律渊源首先是要遵循《公司法》、《证券法》关于上市公司股权的相应规定。其次，是国务院关于上市公司股权转让的行政法规，如《股票发行与交易管理暂行条例》。第三，部门规章也是上市公司管理层收购的法律渊源。如中国证监会《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等。再如国资委的《企业国有资产监督管理暂

行条例》、中国人民银行《贷款通则》等。第四，地方法规也是上市公司管理层收购必须遵循的行为规范。此外，党的政策在上市公司收购过程中也具有指导意义，多数学者认为，正是因为党的十六大强调“要对国有企业作战略性的改组，大多数国有企业要退出一般性竞争领域”，才可能使得管理层收购出现[25].

　　从上市公司收购实践中反映出的问题看，主要集中于收购主体、收购资金来源（融资）、收购定价、信息披露等方面。本文仅从收购主体和收购融资角度进行探讨。

　　（一）上市公司管理层收购主体的法律问题

　　简单而言，上市公司管理层收购的主体只能是该公司的管理层，非管理层主体的收购不是管理层收购。但显然这不能教条的认识这个问题，管理层收购本公司股权在主体形式上可能体现为自然人个人、职工持股会、工会、设立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，缩写为SPV）以及通过信托公司等。应当认识到，管理层采用不同的主体形式进行MBO，将形成不同类型的法律关系。

　　1.管理层以自然人名义进行MBO

　　管理者以自然人名义进行MBO，收购完成后，目标公司股东名册上将直接记载管理层个人的姓名。这属于显名主义，可以称为是“阳光下的MBO”，值得提倡。

　　上市公司管理层收购以自然人名义进行，在目前的法律规范下，其法律后果除前述姓名记载外，还涉及收购成本和股权运作问题，即管理层收购的该部分股权在任职期间不得转让、也不得用于质押融资。《公司法》第147条规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”；《担保法》第75条也规定，“只有依法可以转让的股份、股票才可以质押”。本来以自然人身份直接收购，无需专门设立SPV或支付信托费用，可以减少成本。但由于直接以自然人身份收购则使得管理层显名于股东名册之中而无法在收购后质押股权融资，从而相应的增加了潜在收购成本。

　　2.管理层以职工持股会或工会名义进行收购

　　我国职工持股会的产生是以公司内部团体的面目出现的，所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》（民办函〔2000〕110号），并实际上在1999年就暂停了对职工持股会的审批。中国证监会法律部24号文（2000年12月11日发）则阐释了理由：“职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。对次前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会不能成为公司股东”。但我们认为，职工持股会的单位内部团体性质不是与生俱来的，而是我国经济体制改革过程中尤其是股份制改制过程中，为了维护职工股东权益和代表职工股东行使股东权利而设置并赋予其内部团体性质的。实际上，职工持股会完全可以被赋予独立的法人地位[26].因为职工持股会的职责不仅要负责持股职工的股份集中托管与日常管理，还要维护持股职工的股东权益并代表持股职工行使股东权利，而这一切活动，都是以职工持股会的名义进行[27].所以它符合《民法通则》关于法人成立的要件：职工持股会拥有相应的资产、有自己的组织机构、经营场所等，若法律赋予其法人地位，则可独立承担民事责任。而前述民政部和中国证监会发布的函件，不具有法律意义上的效力。应当指出，承认职工持股会作为管理层收购主体，将拓宽收购主体，有利于推动上市公司管理层收购。

　　工会的法律地位如何确定？可否作为管理层收购的主体？前述中国证监会法律部24号文指出，“根据中华全国总工会的意见和《中华人民共和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，可能会对工会正常活动产生不利影响。因此，我会也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”由此，中国证监会否认了工会作为上市公司股东的可能性，相应的，也就否认了管理层收购以工会为主体的可能性。这存在的问题是，机关中国证监会是否为上市公司的股东身份的确认机关？根据公司法原理，工商行政管理部门才是有权的股东身份确认机关。所以，中国证监会法律部的前述函件的法律效力值得商榷。

　　3.管理层设立SPV作为收购主体

　　其操作程序是，管理层设立SPV作为收购的壳公司，收购目标公司的股权，由此实现管理层对目标公司的间接控制，达到MBO的目的。在这种收购主体模式下，应当注意的问题是SPV对外投资不能超过净资产的50％。根据《公司法》第12条的规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”与管理层收购的股权价值相比较，SPV通常不会有很巨额的净资产，所以《公司法》第12条的规定常常成为管理层收购中的法律障碍。[28]

　　4.以信托公司作为收购主体

　　管理层将收购资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是通常的以信托公司作为收购主体的法律设计。在这种收购主体模式下，容易导致的法律问题是信息披露。按照《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密（法律、法规或者信托文件另有规定的除外）。但上市公司管理层收购应当遵循中国证监会的相应规定，这使得信托无法利用前述规定免除信息披露义务。中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号――上市公司收购报告书》第三十一条要求，“属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况：（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等；（二）取得上市公司股份的定价依据；（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；（四）除上述融资协议外，如果就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；（五）如果该股份通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；（六）上市公司实行管理层收购的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。”其第十八条更是明确规定，“收购人为法人或者其他组织的，应当披露如下基本情况：（一）收购人的名称、注册地、注册资本、工商行政管理部门或者其他机构核发的注册号码及代码、企业类型及经济性质、经营范围、经营期限、税务登记证号码、股东或者发起人的姓名或者名称（如为有限责任公司或者股份有限公司）、通讯方式；（二）收购人

（包括股份持有人、股份控制人、一致行动人）应当以方框图或者其他有效形式，全面披露其相关的产权及控制关系，列出股份持有人、股份控制人及各层之间的股权关系结构图，包括自然人、国有资产管理部门或者其他最终控制人；收购人应当以文字简要介绍收购人的主要股东及其他与收购人有关的关联人的基本情况，以及其他控制关系（包括人员控制）。（三）收购人在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚、或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当披露处罚机关或者受理机构的名称，处罚种类，诉讼或者仲裁结果，以及日期、原因和执行情况；（四）收购人董事、监事、高级管理人员（或者主要负责人）的姓名、身份证号码（可以不在媒体公告）、国籍，长期居住地，是否取得其他国家或者地区的居留权；前述人员在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当按照本款第（三）项的要求披露处罚的具体情况。（五）收购人持有、控制其他上市公司百分之五以上的发行在外的股份的简要情况。”

　　此外，我们还应关注管理层收购的除外主体资格问题。即法律、行政法规禁止从事商业营利人员不能作为上市公司管理层收购的主体。如按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，

《我国上市公司管理层收购的法律规制研究(第4页)》