我国上市公司管理层收购的法律规制研究

在特殊身份没有辞去之前，利用管理者收购的方式收购了企业，则这种收购是无效的。再如根据我国《公司法》和《国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定》，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。

　　（二）管理层收购融资的法律问题

　　如前所述，管理层收购是杠杆收购的一种。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要通过融资来弥补，因此融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。而在较大规模的管理层收购中，通常还需要有多个金融机构联合组成的财团来满足这种融资的需求。西方发达国家拥有高度成熟的资本市场，企业和个人可以使用金融工具相当广泛，而我国目前的资本市场还处在发展阶段，金融工具比较单一，企业及个人还不能像西方国家那样利用资本市场的优势。从操作程序上看国外管理层收购融资通常以目标公司资产为抵押，向银行借贷大笔资金，并发行垃圾债券，完成后，再偿还借贷资金，并支付债券利息。

　　我国管理层收购的融资方式，主要体现为：

　　1.银行贷款

　　通常的商事活动通过银行贷款进行融资不会存在法律障碍，但管理层收购却无法采用。按照中国人民银行1996年8月1日《贷款通则》的规定，借款人不得将贷款用于从事股本权益性投资，否则将承担相应的法律责任（国家另有规定的除外）[29].

　　因此，根据我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》的规定，商业银行向我国上市公司管理层提供资金用于实施MBO尚有法律上的障碍。《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机构和企业投资。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业投资的，由国务院另行规定实施办法。”中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。《证券法》第133条规定，银行资金禁止违规流入股市。

　　显然，管理层对上市公司实施的MBO，具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份，违反了禁止银行资金流入股市的规定。由此可见，目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌。

　　我们认为，银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。应当允许管理层收购借助银行贷款进行。

　　2.担保借款

　　管理层可以通过担保借款融资。但需要注意的是，不能通过拟收购的目标上市公司进行担保。中国证监会《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监发〔2003〕56号）明文规定“上市公司不得为控股股东及本公司持股50%以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保”。

　　具体而言，管理层收购担保融资过程中涉及的法律问题表现为，《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”最高人民法院颁布的《关于实施《担保法》若干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释：“董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”

　　显然，管理层完成MBO后成为上市公司的股东，此时上市公司为MBO收购主体提供担保，就具有向本公司股东提供担保的性质。实践中有的采取了规避方法，即在实施MBO前，当管理层还不是本公司股东时，用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。但是，由于担保关系发生时，管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为上市公司的股东，因此，这个担保行为有上市公司管理层滥用在上市公司的职权之嫌。根据《公司法》第123条的规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”和《上市公司收购管理办法》第7条的规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”，管理层用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的行为应当被认定为违法，管理层人员也应承担相应的法律后果。

　　3.信托融资

　　信托融资的法律机制渊源于《信托法》和《信托投资公司管理办法》。《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产的独立性原则，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度。《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了界定：（1）受托经营资金信托业务；（2）经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；（3）代理财产的管理、运用与处分；（4）以自有财产为他人提供担保；等等。以信托融资方式开拓管理层收购业务，始于2002年11月中旬，重庆新华信托投资股份有限公司

设立的5亿元规模的专项MBO信托。到了2003年2月12日，人福科技（600079.SH）发布公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司[30].

　　在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，创造性地运用信托法律关系，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式：第一，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，为MBO提供债权融资，也可以发行集合资金信托计划，吸收战略投资者及社会闲置资金为上市公司MBO融资。重庆新华信托投资股份有限公司推出的MBO资金信托计划就是发行5亿元规模的定向投资MBO的集合资金信托。第二，信托机构作为受托人，管理层委托信托机构收购上市公司。如此则管理层就无须专门设立MBO收购主体，可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三，信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表管理层持有上市公司的股份。

　　注释：

　　[1] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第7页，中国财政经济出版社2003年10月版。

　　[2] [日]片庭浩久著《管理层收购》第33页，中信出版社2001年5月版。

　　[3] 谁最早在我国导入管理层收购概念已无法考证，但万盟投资管理有限公司董事长王巍无疑是较早倡导的。参见王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》，机械工业出版社2003年7月版。

　　[4] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第1页，中国财政经济出版社2003年10月版。

　　[5] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第21页，机械工业出版社2003年7月版。

　　[6] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第20页，机械工业出版社2003年7月版。

　　[7] 孙国茂《管理者收购研究》，载投行在线。

　　[8] 参见（美）弗雷德里克。D.李普曼著《员工持股计划实施指南》，电子工业出版社2002年8月版。

　　[9] 吴叔平、虞俊健著《股权激励――企业长期激励制度研究与实践》第74页，上海远东出版社2000年7月版。

　　[10] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第22页，机械工业出版社2003年7月版。

　　[11] 吴淑琨、席酉民著《公司治理与中国企业改革》第18页，机械工业出版社2000年7月版。

　　[12] 《证券时报》2003年2月12日

　　[13] 参见《证券时报》2003年2月12日

　　[14] 参见《证券时报》2003年2月12日

　　[15] 参见《证券时报》2003年2月12日

　　[16][②] 数据来源：《国企新策从书-遏制流失》 曾磊光 等 著，武汉大学出版社，99年第1版，第99页 .

　　[17] [日]片庭浩久著《管理层收购》第84页，中信出版社2001年5月版。

　　[18] 王巍主编《中国并购报告（2002）》第345

《我国上市公司管理层收购的法律规制研究(第5页)》