论证券民事责任
资金或信息上的优势，一般公众投资者举证困难。另一方面，证券价格的波动受多种因素影响，即使专业人士也难以确定各种不同因素对证券价格的影响程度。
在美国法上，处理因果关系时，许多法院将之区分为前后两个阶段。首先，原告必须证明其因欺诈而形成错误行为的“交易的因果关系”（transaction causation），亦即若无行为人的不法行为便不会有交易的发生，至少该交易只是可能发生。其次，原告必须要证明错误行为与损失之间的“损失的因果关系”（loss causation），亦即损失（一般是指投资价值的减少）系直接因不法行为及该不当交易造成的。这样才能确定损害赔偿的范围，以及请求此部分可归责于被告不法行为的损失。「9」
一般而言，交易的因果关系与损失的因果关系分别代表着信赖与因果关系。二者关系密切，但并不相同。信赖是一种必要条件，属于“如非”（but for）类型：如果投资人知道了事实，将不会为此行为。而因果关系还要进一步分析，原告不仅需要证明如果他知道了真相就不会为该行为，而且还需证明不实陈述是造成其损失的直接、合理、以及最近的原因。
损失的因果关系意味着如果事实的确如投资人所信任的那样，他就不会遭受损失。亦即损失的因果关系意味着不实陈述引起了经济上的损失。原告必须证明
被告的欺诈行为是引起其投资报酬减少的主要原因之一，即投资人所遭受的损失必须与不法行为有着直接且密切的联系，而非由于其他原因造成的。如果不实陈述并不是造成原告经济损失的最近原因，投资人就不可以请求赔偿。
在因果关系的判断上，美国法院经历了一个由严到宽的过程。1972年Affiliated Ute Citizens of Utan V. United States一案中进一步放宽了对成立诉的限制：（1）无信赖关系的证明，不一定不得请求赔偿。（2）因果关系的证明，由单纯由原告提供变为事实上的推定，只要事实存在即可构成因果关系，无须原告证明。「10」1981年美国联邦第二巡回上诉法院对于Wilson V. Comtech Telecommunications Inc案所作判决提出了“同时交易说”。1988年，美国《内幕交易与证券欺诈施行法》认可了“同时交易说”。该说认为，只要欺诈行为人隐瞒内幕信息与相对人交易，那么在同一时间进行相同证券交易的同时交易者，均可提起损害赔偿之诉，法律推定因果关系成立。「11」
我国不是普通法系国家，判例无法律拘束力，同时交易说、欺诈市场理论适用范围限于内幕交易和虚假陈述，其理论也有值得商榷之处，但这些立法例的立法目的与立法技术值得借鉴。在因果关系的确立上应本着保护投资者利益的宗旨并采取务实态度，当欺诈行为对证券价格造成重大影响并足以误导投资者时，由法律直接推定因果关系存在，除非欺诈人能提供反证推翻该推定，否则信赖及因果关系即成立。
4、过错和归责原则。
过错是行为人实施不法行为时的主观心理状态。
从我国《证券法》的规定看，采取了无过错责任和过错责任。对于发行人、持股5%以上的股东、承销的证券公司、证券中介机构、证券公司适用无过错责任。而对公司、承销的证券公司的有责任的董事、监事、经理，承担连带赔偿责任，故是过错责任。「12」但证券欺诈行为不同于普通侵权行为，受害人在信息不对称的条件下，举证难度很大，为保护处于弱势的受害人，法律应做出有利于受害人获得民事救济的制度设计。建议采用过错推定责任。
二、各国证券欺诈民事责任制度比较
1、美国
美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对于各种证券违法行为的民事法律责任都有详细规定，成为其他国家的立法蓝本。美国证券法律民事责任的一个重要特征是：对于违法行为，在法律未明文规定民事赔偿责任的情况下，法院可依默示的民事责任课违法者以赔偿责任。1942年SEC发布了规制内幕交易的10b—5后，默示责任的适用相当广泛。
美国在证券法规中自始至终贯彻保护投资者利益的宗旨，其事前保护注重对券商及上市公司的制约，事后保护倾向于对违规者法律责任的追究，特别是对违规者民事责任的追究。1970年公布了《证券投资者保护法》，并据此建立了“证券投资者保护公司”（SIPC），对投资者而言，在实际交易中增加了一道保护网。
2、英国
英国证券市场管理的特点是以证券交易所本身“自律”为主，即强调“自我管理”、“自我约束”，政府管得较少。在立法上，除必要的法律外，较少制定单行法律，交易所的规章远比证券法律重
3、日本
日本的证券发行采取注册制的发行制度，强调完全的信息公开，证券法的立法宗旨是以保证注册书、公开说明书等法律文件的公开、真实为核心，反映在民事法律责任领域，就是《证券交易法》中的强制性民事责任基本上集中于违反信息公开制度的民事责任。日本《证券交易法》不仅对上市公司、证券公司、证交所及其有关工作人员等分别作出了民事责任的规定，还对不同情况下赔偿金的计算方法、诉讼时效，甚至证券的衍生工具如有价证券指数、证券期货期权交易等也作出了相应规定，在立法上比美国又进了一步。
4、我国台湾地区
台湾《证券交易法》第1条明确规定“保障投资”是该法的立法宗旨，从法律规定看，对投资者利益的保护及民事赔偿是比较重视的。台湾《证券交易法》对证券欺诈民事责任的规定经历了两个阶段。第一阶段从1968年到1983年，主要是翻译美国1937年《证券法》，1934年《证券交易法》，和日本《证券交易法》，并以此为蓝本制订成其证券法。第二阶段从1983年起，于1987.5，1988.1对《证券交易法》作了两次修正，对民事责任条款作了大幅度增加，以适应现实需要。
5、其他国家
其他国家对股东利益保护的措施大体上表现在三个方面：
（1）加强对接管和兼并行为的管理，以保护中小股东的利益。（2）对内幕人员交易的管理。一般制定专门的法律条例或在有关法律中禁止内幕交易。（3）建立赔偿基金，即每个券商或经纪人均须向证交所交纳固定数额或一定比例数额的金钱作为赔偿基金，以便当客户因经纪人破产或违约遭受损失时，可以从该基金中获得赔偿。
6、我国
我国立法对证券欺诈行为的民事责任的规定尚未形成完善的体系。
1993.4国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第77条有一个原则性规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”
1998年出台的《证券法》与原有法规相比，在民事法律责任的规定方面有以下几个变化：①取消了追究民事法律责任的原则性规定。另一方面，在具体行为中仅规定了虚假陈述及违背客户意思表示造成损失两种情况必须承担民事赔偿责任，客观上造成对除上述两类行为以外的其他违法行为失去了追究其民事法律责任的法律依据。②增设了民事责任优先承担的原则。③对进行虚假陈述的几类主体及其负有责任的人员规定了严格的连带赔偿责任。
由于立法过于原则无法操作、而理论研究又未能解决民事赔偿责任中的难点问题，没有提出可行的操作方案，执法环节的薄弱是必然的。
三、证券欺诈民事责任的类型
证券欺诈民事责任必须是违反证券法规定的义务而产生的侵权损害赔偿责任，包括：发行人擅自发行证券的民事责任，虚假陈述的民事责任，内幕交易的民事责任，操纵市场行为的民事责任，欺诈客户的民事责任等。
1、发行人擅自发行证券的民事责任
《证券法》第175条规定了发行人擅自发行证券的行政责任和刑事责任，但未规定民事责任。应规定投资者有权向人民法院请求确认该发行行为无效，并要求发行人承担损害赔偿责任。「13」
2、虚假陈述的民事责任
《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”
3、内幕交易的民事责任
我国《证券法》未规定。
关于请求权的主体，有学者认为，应当是因从事内幕交易的行为而遭受损害的反向交易人员，并且应是善意地从事反向买卖的投资者。「14」
关于内幕交易的侵权主体，有学者认为，内幕交易的不作为义务应当适用于所有参与市场交易的人，而不应仅仅限于一定范围。「15」
4、操纵市场行为的民事责任。
《论证券民事责任(第2页)》
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在美国法上，处理因果关系时，许多法院将之区分为前后两个阶段。首先，原告必须证明其因欺诈而形成错误行为的“交易的因果关系”（transaction causation），亦即若无行为人的不法行为便不会有交易的发生，至少该交易只是可能发生。其次，原告必须要证明错误行为与损失之间的“损失的因果关系”（loss causation），亦即损失（一般是指投资价值的减少）系直接因不法行为及该不当交易造成的。这样才能确定损害赔偿的范围，以及请求此部分可归责于被告不法行为的损失。「9」
一般而言，交易的因果关系与损失的因果关系分别代表着信赖与因果关系。二者关系密切，但并不相同。信赖是一种必要条件，属于“如非”（but for）类型：如果投资人知道了事实，将不会为此行为。而因果关系还要进一步分析，原告不仅需要证明如果他知道了真相就不会为该行为，而且还需证明不实陈述是造成其损失的直接、合理、以及最近的原因。
损失的因果关系意味着如果事实的确如投资人所信任的那样，他就不会遭受损失。亦即损失的因果关系意味着不实陈述引起了经济上的损失。原告必须证明
被告的欺诈行为是引起其投资报酬减少的主要原因之一，即投资人所遭受的损失必须与不法行为有着直接且密切的联系，而非由于其他原因造成的。如果不实陈述并不是造成原告经济损失的最近原因，投资人就不可以请求赔偿。
在因果关系的判断上，美国法院经历了一个由严到宽的过程。1972年Affiliated Ute Citizens of Utan V. United States一案中进一步放宽了对成立诉的限制：（1）无信赖关系的证明，不一定不得请求赔偿。（2）因果关系的证明，由单纯由原告提供变为事实上的推定，只要事实存在即可构成因果关系，无须原告证明。「10」1981年美国联邦第二巡回上诉法院对于Wilson V. Comtech Telecommunications Inc案所作判决提出了“同时交易说”。1988年，美国《内幕交易与证券欺诈施行法》认可了“同时交易说”。该说认为，只要欺诈行为人隐瞒内幕信息与相对人交易，那么在同一时间进行相同证券交易的同时交易者，均可提起损害赔偿之诉，法律推定因果关系成立。「11」
我国不是普通法系国家，判例无法律拘束力，同时交易说、欺诈市场理论适用范围限于内幕交易和虚假陈述，其理论也有值得商榷之处，但这些立法例的立法目的与立法技术值得借鉴。在因果关系的确立上应本着保护投资者利益的宗旨并采取务实态度，当欺诈行为对证券价格造成重大影响并足以误导投资者时，由法律直接推定因果关系存在，除非欺诈人能提供反证推翻该推定，否则信赖及因果关系即成立。
4、过错和归责原则。
过错是行为人实施不法行为时的主观心理状态。
从我国《证券法》的规定看，采取了无过错责任和过错责任。对于发行人、持股5%以上的股东、承销的证券公司、证券中介机构、证券公司适用无过错责任。而对公司、承销的证券公司的有责任的董事、监事、经理，承担连带赔偿责任，故是过错责任。「12」但证券欺诈行为不同于普通侵权行为，受害人在信息不对称的条件下，举证难度很大，为保护处于弱势的受害人，法律应做出有利于受害人获得民事救济的制度设计。建议采用过错推定责任。
二、各国证券欺诈民事责任制度比较
1、美国
美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对于各种证券违法行为的民事法律责任都有详细规定，成为其他国家的立法蓝本。美国证券法律民事责任的一个重要特征是：对于违法行为，在法律未明文规定民事赔偿责任的情况下，法院可依默示的民事责任课违法者以赔偿责任。1942年SEC发布了规制内幕交易的10b—5后，默示责任的适用相当广泛。
美国在证券法规中自始至终贯彻保护投资者利益的宗旨，其事前保护注重对券商及上市公司的制约，事后保护倾向于对违规者法律责任的追究，特别是对违规者民事责任的追究。1970年公布了《证券投资者保护法》，并据此建立了“证券投资者保护公司”（SIPC），对投资者而言，在实际交易中增加了一道保护网。
2、英国
英国证券市场管理的特点是以证券交易所本身“自律”为主，即强调“自我管理”、“自我约束”，政府管得较少。在立法上，除必要的法律外，较少制定单行法律，交易所的规章远比证券法律重
要。但在初级市场和内幕交易方面，政府仍予以必要的立法管制。如1958年《防止诈骗条例》、1986年《金融服务法》和1989年《公司法》中关于民事责任的规定。这些法规与英国证券业协会、证交所、证券投资委员会等自律组织制定的许多原则、规章，一起构成了一个完整的证券投资管理体系。
3、日本
日本的证券发行采取注册制的发行制度，强调完全的信息公开，证券法的立法宗旨是以保证注册书、公开说明书等法律文件的公开、真实为核心，反映在民事法律责任领域，就是《证券交易法》中的强制性民事责任基本上集中于违反信息公开制度的民事责任。日本《证券交易法》不仅对上市公司、证券公司、证交所及其有关工作人员等分别作出了民事责任的规定，还对不同情况下赔偿金的计算方法、诉讼时效，甚至证券的衍生工具如有价证券指数、证券期货期权交易等也作出了相应规定，在立法上比美国又进了一步。
4、我国台湾地区
台湾《证券交易法》第1条明确规定“保障投资”是该法的立法宗旨，从法律规定看，对投资者利益的保护及民事赔偿是比较重视的。台湾《证券交易法》对证券欺诈民事责任的规定经历了两个阶段。第一阶段从1968年到1983年，主要是翻译美国1937年《证券法》，1934年《证券交易法》，和日本《证券交易法》，并以此为蓝本制订成其证券法。第二阶段从1983年起，于1987.5，1988.1对《证券交易法》作了两次修正，对民事责任条款作了大幅度增加，以适应现实需要。
5、其他国家
其他国家对股东利益保护的措施大体上表现在三个方面：
（1）加强对接管和兼并行为的管理，以保护中小股东的利益。（2）对内幕人员交易的管理。一般制定专门的法律条例或在有关法律中禁止内幕交易。（3）建立赔偿基金，即每个券商或经纪人均须向证交所交纳固定数额或一定比例数额的金钱作为赔偿基金，以便当客户因经纪人破产或违约遭受损失时，可以从该基金中获得赔偿。
6、我国
我国立法对证券欺诈行为的民事责任的规定尚未形成完善的体系。
1993.4国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第77条有一个原则性规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”
1998年出台的《证券法》与原有法规相比，在民事法律责任的规定方面有以下几个变化：①取消了追究民事法律责任的原则性规定。另一方面，在具体行为中仅规定了虚假陈述及违背客户意思表示造成损失两种情况必须承担民事赔偿责任，客观上造成对除上述两类行为以外的其他违法行为失去了追究其民事法律责任的法律依据。②增设了民事责任优先承担的原则。③对进行虚假陈述的几类主体及其负有责任的人员规定了严格的连带赔偿责任。
由于立法过于原则无法操作、而理论研究又未能解决民事赔偿责任中的难点问题，没有提出可行的操作方案，执法环节的薄弱是必然的。
三、证券欺诈民事责任的类型
证券欺诈民事责任必须是违反证券法规定的义务而产生的侵权损害赔偿责任，包括：发行人擅自发行证券的民事责任，虚假陈述的民事责任，内幕交易的民事责任，操纵市场行为的民事责任，欺诈客户的民事责任等。
1、发行人擅自发行证券的民事责任
《证券法》第175条规定了发行人擅自发行证券的行政责任和刑事责任，但未规定民事责任。应规定投资者有权向人民法院请求确认该发行行为无效，并要求发行人承担损害赔偿责任。「13」
2、虚假陈述的民事责任
《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”
3、内幕交易的民事责任
我国《证券法》未规定。
关于请求权的主体，有学者认为，应当是因从事内幕交易的行为而遭受损害的反向交易人员，并且应是善意地从事反向买卖的投资者。「14」
关于内幕交易的侵权主体，有学者认为，内幕交易的不作为义务应当适用于所有参与市场交易的人，而不应仅仅限于一定范围。「15」
4、操纵市场行为的民事责任。
《论证券民事责任(第2页)》
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