目前我国股票（新股）发行方式中存在的问题

新股，而且在新股上市价格与申购价格之间存在巨大价差的情况下，投资者根本无须对股票本身的投资价值等因素进行分析判断。因此，上网定价的发行方式排斥了投资者的理性判断，剥夺了投资者的选择权。再次，由于我国股票申购中企业资金锁定时间过短，成本极低，形成了对大资金极为有利的申购条件，形成了其融通资金反复多次使用的行为模式。应当说明的事，这里所说的大资金拥有者并不具有真实机构投资人的行为特征。其资金来源不愿曝光，而网上认购恰恰为其提供了便利；其信用资金不愿承受市场风险，而网上资金排队和短期锁定资金亦为其提供了便利；其中签股票不愿接受机构投资人配售认购规则的规制，而网上申购中大量的虚假账户正是为其提供了便利；此种大资金拥有者所追求的就是以散户认购之名，收机构获利之实。此外，按照国际资本市场中股票发行的一般惯例，收款银行实际上为机构投资人和散户均统一提供申购资金按揭，这在一定程度上可以平衡机构投资人与散户的申购条件。

　　3由于目前我国证券市场中，各机构投资人控制的虚名账户已经极为普遍，形成了我国股票发行市场长期的过渡热销的假象。

　　巨额申购资金长期屯集于一级市场，造成社会资源的巨大浪费。从经济学角度分析，在上网定价发行的方式下，那些巨额申购资金的机会成本很小，仅仅是有限的利息损失及通讯费，不必承担二级市场巨大的市场风险，而一旦申购成功则获利丰厚。[8]这种“无风险、高回报”的发行方式使大量资金涌入一级市场，造成一级市场的虚假繁荣。随着新股流通股本的加大，发行公司的增多，发行密度的增加，滞留在一级市场上的资金将越来越多，这批巨额申购资金随着新股的发行而快速流动，平均运行周期往往不超过一周[9]，因此，不可能通过现有的金融体系转化为中长期生产建设资金，对于GDP和物质生产的贡献基本为零，是社会资源的巨大浪费。

　　因此，我们认为，首先：目前的过渡热销或过度供不应求是一种被扭曲的供求假象；其次：这种热销的现象掩盖了真正的供求关系， 目前股票发行市场中稳定而无风险也是一种假象，该风险实际上被转移到二级市场，一旦出现问题将是二级市场的问题；最后：解决上述问题不能仅以提高新股发行价或“市场化”定价方式解决，由于新股上市价定位不仅与市场因素、行业因素、公司因素有关，尤其还与投资人（特别是机构投资人）的持股成本有关，问题是我国证券市场监管者必须解决的难题，而目前市场所面临的难题正是由以往市场中各种问题积累而成的，其中股票发行市场积累的风险因素不可忽视。

　　4 在目前的这种股票发行方式下，“行政定价”的惯性思维还未被完全摒弃。

　　从股市设立初始的完全行政定价方式到如今不分行业和发展前景人为限定发行市盈率[10]，说明我国股市还没有完全摆脱计划经济的惯性思维，一旦市场出现复杂情况，自然不自然的想到“行政干预”，孰不知这只能“治表”而不能“治本”。实践也证明“行政定价”的惯性思维，一方面造成那些经过“包装”上市的企业轻易获得溢价资金；另一方面造成那些真正有发展潜力的企业股票抑价发行，从而无法完全实现股市对金融资源优化配置的功能。

　　三、理想的申购方式

　　证券发行方式与申购方式是证券发行市场的制度基础，尽量采用合理公平的申购方式对于证券市场的健康发展具有重要的意义。

　　因此，在考虑新股发行的方式时，应该遵循以下几项原则：（一）必须有利于形成一级市场的有序、合理、充分竞争局面，避免券商在低层次上展开恶性竞争，通过充分合理的竞争来促进证券业优胜劣汰的业内重组，从而促使券商逐步走向高级化、成熟化、规范化，促进社会资源的优化配置。（二）必须有利于形成一级市场上股票的价格发现机制，通过竞争、竞价来形成股票的合理价格，贯彻风险和利润统一的原则。对于一家新上市公司来说，其股票发行价当然是越高越好，这样公司的发起股东就可筹集到更多的资金，从而有利于上市公司今后的发展。而对于准备申购上市公司股票的投资者来说，发行价当然是越低越好。这种供需之间的矛盾一般是通过准备承销上市公司股票的券商之间的竞争来解决。上市公司最终愿意选择出价高而又颇有信誉的券商作为自己的上市代理公司。对于券商来说，必须承担发行价过高而发行不出去的风险。对于以发行价认购股票的投资者来说，则必须承担上市价格不确定的风险。这样，券商的承销风险与其收益相应地结合起来了，投资者的认购资金也承担了与其利润相对应的风险。（三）要有利于二级市场的稳定发展。一级市场与二级市场要有机地衔接起来，避免新股发行时对二级市场产生巨大的冲击，必须能够对市场中买新股与持旧股的行为起到积极的调节和平衡作用，只有这样才能保证整体股市健康稳定地发展。（四）当然要遵守《证券法》规定的“三公”原则。“三公”原则是发行过程中规范参与主体行为的准则，也是整个股票市场运作过程中各个行为主体都必须遵循的准则

。

　　应当说，任何一种发行方式均不可能完全消除不公平的问题，均不是完全无瑕的；但我们认为，结合国际资本市场管理与我国的实际情况，理想的发行方式至少应符合以下特征要求：

　　1合理的认购方式应当建立在证券账户实名制[11]的基础上，并且对于机构证券账户来说不应当限制其申购上限，以排除其用他人账户申购之必要，使发行市场投资人结构进一步透明化、真实化，至于机构投资人与散户认购人之间的需求差别完全可以以分类申购规则解决。

　　2合理的认购方式应当建立在分类抽签的基础上，例如在采取股票公开发行加机构配售的基础上，应当对机构申购人与散户认购人（以申购数额计）分别统计，分别抽签，以解决过渡热销条件下的博弈问题与公平问题。

　　3合理的认购方式应当强调申购行为的审慎性与形式性，尤其应强调该行为手续一次有

　　效。由此意义上说，我国证券市场中盛行的申购手续持续有效，关于股票申购的推定规则，指定交易规则均存在问题，一旦发行市场中真实的供求关系暴露，将会围绕着当事人申购与否、申购资金缴纳数量、承销协议条款产生大量的纠纷。相反，我国过去曾采用过的网下发行方式则无此类问题。

　　4合理的认购方式与申购规则应当在降低成本与维护公平两者之间谋求基本平衡。目前发行市场规则中对于认购成本的制度设计完全站在大资金拥有者的立场，并且许多人有意弱化国际资本市场普遍采用的比例配售规则。

　　四、股票发行方式的建议

　　为解决我国证券发行市场中制度优化与潜在风险的问题，我们考虑可以采取以下办法：

　　1在小范围内试点以证券账户实名制为基础的存单抽签申购方式，此方式可有效排除不真实的申购人，排除违规信用资金进入申购，同时又取存单抽签申购方式之长；如果经过一段试点后，中签率持续保持在较高水平，则可以总结其规则要点作为大面积改革的经验。

　　2尽可能引入股票发行中的收款银行制度和申购按揭制度，此两项制度本来就是商业银行的中间业务，并且尽量与网下发行方式相结合，以此来克服目前证交所零息收款的做法。此做法有助于鼓励公平商业原则与公平原则。

　　3在取得了一定经验的基础上，对于发行方式改革应慎重进行；因为发行市场中真实供求矛盾的暴露，可能会引起二级市场之下跌，故发现问题与解决问题应分两阶段进行。

　　注释：

　　[1] 参见董安生主编：《证券发行与交易》，中国人民大学出版社，1996年版，第147页。

　　[2] 见《中华人民共和国证券法》第3条、第4条；

　　[3]《股票发行与交易管理暂行条例》第25条；

　　[4] 参见董安生主编：《证券发行与交易》，中国人民大学出版社，1996年版，第152—153页。

　　[5] 该要约中限定了每个开设股票帐户的投资人的认股限额，通常是每人1，000股，并规定了股票发行价格。

　　[6] 在大量的随机现象中，既有随机事件频率的稳定性，也伴随着平均结果的稳定性，即无论个别随机现象的结果如何，或者它们在进行过程中的个别特征如何，大量随机现象的平均结果实际上与每一个别随机现象的特征无关，并且几乎不再是随机的。大树定理从理论上阐述了这种大量的、在一定条件下的、重复的随机现象呈现的规律性即稳定性。由于大树定理的作用，大量的随机因素的总体作用必然导致某种不依赖于个别随机事件的结果。参见袁荫棠编《概率论与数理统计》（修订版），中国人民大学出版社，1990年7月第二版，1999年1月第20次印刷，第103页。

　　[7] 同上书。

　　[8] 有关研究表明，我国新股发行定价偏低，新股公开发行到上市第一个交易日收盘的平均异常报酬率高达58.1%.新股认购后在上市首日卖出，连本带利重回发行市场申购新股，可以赚取无风险的稳定收益，与流通市场相应的高风险低收益反差明显，最终导致对流通市场的不利影响，最直接的就是大量资金退出流通市场回流发行市场，使发行市场、流通市场资金比例失调，影响了流通市场的正常运行。

　　[9] 林海颖、陈晓芸撰：新股上网定价发行方式亟待改革，载《经济论坛》2000年第4期。

　　[10] 从1993年至1998年，我国新股发行市盈率基本控制在15倍以内；1999年后，新股发行实行市场

《目前我国股票（新股）发行方式中存在的问题(第2页)》