美国住房信贷资产证券化的法律规制及对我国的启示
句话，转让人真正转让了该资产的所有者权益 和相关控制权才能被认定为“真实出售”。
“真实出售”还必须具备法定的对抗要件。如果不具备对抗要件，在转让人破产场合 ，破产清算人可以否认该项财产转让的法律效力(联邦破产法544)。关于财产转让的法 定要件，依美国统一商法典(UCC)和各州关于抵押设定的规定，以契据的占有和相关合 同及转让人通过转让资产以获取融资的融资报告的登记为对抗要件。
证券化资产转让势必涉及原借款人(债务人)的通知和抗辩问题。依UCC规定，资产转让 合同若具备对抗债务人效力，必须通知债务人。一般而言，债务人受领通知后，其向原 债权人(贷款人)的履行义务转由受让人接受，同样，向原债权人主张的抗辩事由，如抵 销，也可向受让人主张。否则，不能对抗债务人的抗辩事由。对于前者，因债权人在证 券化过程中往往兼任服务商，因而，即使不进行通知，亦不产生问题。而于后者而言， 不通知则不能对抗债务人的抗辩事由。但在证券化实务上向多数债务人个别送达通知是 非常困难的，实践中一般不通知债务人。为解决这一问题，转让双方多在合同中约定债 务人的抗辩事由不得向受让人主张。另外，在确定资产让与价格时，充分考虑履约不能 风险的程度，通过信用补充措施，减少风险。
(三)关于特设机构SPV的法律规制。
设立特设机构的目的只有一个，那就是金融资产证券化。从这点来说，特设机构实为 特殊法律实体。在美国，特设机构的主要表现形式为信托、公司、合伙三类。它们既有 由民间设立的，也有由政府设立的。其中，三大政府机构——GNMA(GovernmentNational Mortgage Association)、FNMA(Federal National Mortgage Association) 、FHLMC(Federal Home Loan Mortgage Corporation)参与的金融资产证券化对抵押流 通市场的形成和发展起到举足轻重的作用。特设机构的职能有两个：一是“破产隔离” ，使证券化资产与原所有人信用分离，独立成为发行证券的基础。二是税法上考虑，避 免双重征税，降低证券化的筹资成本[7]。因为美国联邦税制上有所谓的“名义所得人 原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，不过为单纯的名义主体，并不享受该收益 ，名义主体以外的人作为实质的所有者享受该收益，则实质所有者作为纳税主体，而名 义主体免于征税。要真正实现特设机构的职能，昭示其独立性，特别是昭示其不为融资 者(证券化资产转让人)所控制，特设机构的设立应注意以下几个方面：
第一，特设机构无论采何种形式，其实体必须与证券化发起人分离，其股份或控制权 最好由发起人之外的第三方持有。SPV应作为独立的法律主体，设立自己的董事会和订 立章程。SPV以自己的名称从事业务，有自己的办公场所，有自己的独立的管理人员， 保有自己独立的账册、银行账户、和财务报表。且董事会应设有一定比例的独立董事( 至少四分之一)，董事会须定期举行会议，有完整的会议记录等。
第二，通过订立章程、契约等，明确特设机构的经营范围，规范其业务活动。其主要 表现为：(1)业务范围限定于证券化资产的购入和以购入的资产为基础发行证券；(2)不 负担证券发行之外的其他债务；(3)禁止与其他实体合并或兼并，除非合并后同样可以 破产隔离；(4)不能用其财产为没有参加结构性融资的其他人提供担保。
第三，在SPV的结构设计中采取一定措施，防止其自愿申请破产(注：自愿申请破产指 破产申请是由债务人主动提出的。美国破产法的宗旨之一是保护债务人，在美国有95% 以上破产申请由债务人提出。参见彭冰《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社出 版，第102页。)。自愿破产或同意破产申请，必须获得董事会和全体股东的一致同意。 没有独立董事的同意，不能提出破产清算申请或其他引起破产程序的申请。
(四)证券发行中的额度规制。
在传递证券中，投资者购买的标的是证券化资产的所有权，收益和风险均来自于所购 标的，实为借款人支付的本金和利息。因为借款人支付的本金和利息在证券有效期内是 不可能固定的，则投资者的收益也难以固定。为了减轻投资者的顾虑，这类证券化资产 由经过保险的抵押贷款组成，发行人也往往提供及时还款保证。正因为如此，该类证券 发行不进行超额担保。然对于抵押贷款支持证券而言，类似于公司债券，以固定利率发 行，且有明显期限，其信用与发行人有直接关系，故与传递证券不同，抵押贷款支持证 券常采用“超额担保”方式发行。所谓“超额担保”是指证券化资产的应受账款的价值 高于拟
(五)信托法上的规制。
信托是英美法体系中古老的制度。资产证券化流程设计中的信托制度是资产证券化重 要法律依据之一。所谓信托是指基于信托关系，由委托人将财产权转移于受托人，受托 人依信托目的，为受益人的利益管理或处分信托财产的制度。信托关系有三方当事人： 将财产委托他人管理者，为委托人；接受委托并对财产进行管理和处分者，为受托人； 享受信托财产利益者为收益人。在信托关系中，信托财产的占有、使用、处分权与收益 权相分离，信托是委托人基于受托人的信任，将自己的财产所有权移转于受托人，受托 人因此而享有信托财产名义或法律上的所有权，可以对信托财产占有、使用和处分。美 国的资产证券化很好地运用了这一古老的制度。特设机构与信托机构签订以投资者为受 益人的信托契约，作为委托人将证券化资产交由信托机构管理，信托机构成为受托人， 依照契约接受服务商传递的收益，对证券化资产进行经营管理，监督服务商并按期将收 益分派给投资者。美国的资产证券化虽有不同的形式，但都离不开信托。这是因为：
首先，投资人众多，并且证券具有流通性，投资者人数和身份难以固定，显然投资人 难以亲自进行具体的业务活动；加上投资者目的是获取收益，其关注的焦点是收益的丰 歉与证券价格的波动，而对投资过程及具体业务并不热衷，“搭便车”现象普遍存在， 在这种情况下，信托中的委托理财功能恰好能够满足投资者需要。
其次，投资者购买证券后，原始债务人(住房借贷合同的借款人，证券发行后被称为原 始债务人)违约或提前还款等一系列风险势必影响投资收益，但掌握这些信息的是原始 权益人(住房借贷合同的贷款人，证券发行后被称为原始债权人、服务商)，原始权益人 与投资者处于信息不对称状态，原始权益人可能利用其优越地位损害投资者利益，对此 ，必须有一个机构对原始权益人的活动进行监督，通过审查其信息披露的真实性，检查 其财务或其它与证券投资有关的业务以保障投资者权利。而信托制度中受托人的设置正 是这一角色的最佳选择。
再次，证券化资产组合中原始债务人是一个人数众多的群体，证券化资产是由借贷合 同收益权组合而成的，这些合同绝不可能同时签订及同期履行，故而这些借贷合同的本 金及利息的偿付每天都在发生。这些本金及利息不可能每天都支付给投资者，而是定期 支付，这样，也需要一个机构对这些每天都要收到的收益进行管理和经营，信托制度中 的受托人的功能恰好能够满足这一需要。综上所述，信托制度的引入解决了证券化的一 系列难点问题，信托也成为资产证券化的重要的法律基石。
(六)有关“法律规制”的说明。
必须说明的是，资产证券化作为金融创新工具，从其产生和发展来看，更多的是利用 现有法律进行市场化运作的结果，是“自生自发秩序”(哈耶克语)，并非人们刻意设计 的外在规则的建构(注：新制度经济学认为，社会秩序(inst 《美国住房信贷资产证券化的法律规制及对我国的启示(第3页)》
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“真实出售”还必须具备法定的对抗要件。如果不具备对抗要件，在转让人破产场合 ，破产清算人可以否认该项财产转让的法律效力(联邦破产法544)。关于财产转让的法 定要件，依美国统一商法典(UCC)和各州关于抵押设定的规定，以契据的占有和相关合 同及转让人通过转让资产以获取融资的融资报告的登记为对抗要件。
证券化资产转让势必涉及原借款人(债务人)的通知和抗辩问题。依UCC规定，资产转让 合同若具备对抗债务人效力，必须通知债务人。一般而言，债务人受领通知后，其向原 债权人(贷款人)的履行义务转由受让人接受，同样，向原债权人主张的抗辩事由，如抵 销，也可向受让人主张。否则，不能对抗债务人的抗辩事由。对于前者，因债权人在证 券化过程中往往兼任服务商，因而，即使不进行通知，亦不产生问题。而于后者而言， 不通知则不能对抗债务人的抗辩事由。但在证券化实务上向多数债务人个别送达通知是 非常困难的，实践中一般不通知债务人。为解决这一问题，转让双方多在合同中约定债 务人的抗辩事由不得向受让人主张。另外，在确定资产让与价格时，充分考虑履约不能 风险的程度，通过信用补充措施，减少风险。
(三)关于特设机构SPV的法律规制。
设立特设机构的目的只有一个，那就是金融资产证券化。从这点来说，特设机构实为 特殊法律实体。在美国，特设机构的主要表现形式为信托、公司、合伙三类。它们既有 由民间设立的，也有由政府设立的。其中，三大政府机构——GNMA(GovernmentNational Mortgage Association)、FNMA(Federal National Mortgage Association) 、FHLMC(Federal Home Loan Mortgage Corporation)参与的金融资产证券化对抵押流 通市场的形成和发展起到举足轻重的作用。特设机构的职能有两个：一是“破产隔离” ，使证券化资产与原所有人信用分离，独立成为发行证券的基础。二是税法上考虑，避 免双重征税，降低证券化的筹资成本[7]。因为美国联邦税制上有所谓的“名义所得人 原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，不过为单纯的名义主体，并不享受该收益 ，名义主体以外的人作为实质的所有者享受该收益，则实质所有者作为纳税主体，而名 义主体免于征税。要真正实现特设机构的职能，昭示其独立性，特别是昭示其不为融资 者(证券化资产转让人)所控制，特设机构的设立应注意以下几个方面：
第一，特设机构无论采何种形式，其实体必须与证券化发起人分离，其股份或控制权 最好由发起人之外的第三方持有。SPV应作为独立的法律主体，设立自己的董事会和订 立章程。SPV以自己的名称从事业务，有自己的办公场所，有自己的独立的管理人员， 保有自己独立的账册、银行账户、和财务报表。且董事会应设有一定比例的独立董事( 至少四分之一)，董事会须定期举行会议，有完整的会议记录等。
第二，通过订立章程、契约等，明确特设机构的经营范围，规范其业务活动。其主要 表现为：(1)业务范围限定于证券化资产的购入和以购入的资产为基础发行证券；(2)不 负担证券发行之外的其他债务；(3)禁止与其他实体合并或兼并，除非合并后同样可以 破产隔离；(4)不能用其财产为没有参加结构性融资的其他人提供担保。
第三，在SPV的结构设计中采取一定措施，防止其自愿申请破产(注：自愿申请破产指 破产申请是由债务人主动提出的。美国破产法的宗旨之一是保护债务人，在美国有95% 以上破产申请由债务人提出。参见彭冰《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社出 版，第102页。)。自愿破产或同意破产申请，必须获得董事会和全体股东的一致同意。 没有独立董事的同意，不能提出破产清算申请或其他引起破产程序的申请。
(四)证券发行中的额度规制。
在传递证券中，投资者购买的标的是证券化资产的所有权，收益和风险均来自于所购 标的，实为借款人支付的本金和利息。因为借款人支付的本金和利息在证券有效期内是 不可能固定的，则投资者的收益也难以固定。为了减轻投资者的顾虑，这类证券化资产 由经过保险的抵押贷款组成，发行人也往往提供及时还款保证。正因为如此，该类证券 发行不进行超额担保。然对于抵押贷款支持证券而言，类似于公司债券，以固定利率发 行，且有明显期限，其信用与发行人有直接关系，故与传递证券不同，抵押贷款支持证 券常采用“超额担保”方式发行。所谓“超额担保”是指证券化资产的应受账款的价值 高于拟
发行债券的价值。这种“超额担保”无比例限制，从历史记录来看，证券票面价 值与担保价值比例约为125%—240%[4]。但有政府债券和其他机构债券作担保的话，如 转付证券，超额担保比例不必像抵押贷款支持债券那样高。此外，为保证投资者的利益 ，一旦证券化资产的市值因市场环境变化降低到超额担保水平之下，发行人还必须补充 等量的资产给证券化资产。否则，受托人有权出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋) ，以保全投资人利益。
(五)信托法上的规制。
信托是英美法体系中古老的制度。资产证券化流程设计中的信托制度是资产证券化重 要法律依据之一。所谓信托是指基于信托关系，由委托人将财产权转移于受托人，受托 人依信托目的，为受益人的利益管理或处分信托财产的制度。信托关系有三方当事人： 将财产委托他人管理者，为委托人；接受委托并对财产进行管理和处分者，为受托人； 享受信托财产利益者为收益人。在信托关系中，信托财产的占有、使用、处分权与收益 权相分离，信托是委托人基于受托人的信任，将自己的财产所有权移转于受托人，受托 人因此而享有信托财产名义或法律上的所有权，可以对信托财产占有、使用和处分。美 国的资产证券化很好地运用了这一古老的制度。特设机构与信托机构签订以投资者为受 益人的信托契约，作为委托人将证券化资产交由信托机构管理，信托机构成为受托人， 依照契约接受服务商传递的收益，对证券化资产进行经营管理，监督服务商并按期将收 益分派给投资者。美国的资产证券化虽有不同的形式，但都离不开信托。这是因为：
首先，投资人众多，并且证券具有流通性，投资者人数和身份难以固定，显然投资人 难以亲自进行具体的业务活动；加上投资者目的是获取收益，其关注的焦点是收益的丰 歉与证券价格的波动，而对投资过程及具体业务并不热衷，“搭便车”现象普遍存在， 在这种情况下，信托中的委托理财功能恰好能够满足投资者需要。
其次，投资者购买证券后，原始债务人(住房借贷合同的借款人，证券发行后被称为原 始债务人)违约或提前还款等一系列风险势必影响投资收益，但掌握这些信息的是原始 权益人(住房借贷合同的贷款人，证券发行后被称为原始债权人、服务商)，原始权益人 与投资者处于信息不对称状态，原始权益人可能利用其优越地位损害投资者利益，对此 ，必须有一个机构对原始权益人的活动进行监督，通过审查其信息披露的真实性，检查 其财务或其它与证券投资有关的业务以保障投资者权利。而信托制度中受托人的设置正 是这一角色的最佳选择。
再次，证券化资产组合中原始债务人是一个人数众多的群体，证券化资产是由借贷合 同收益权组合而成的，这些合同绝不可能同时签订及同期履行，故而这些借贷合同的本 金及利息的偿付每天都在发生。这些本金及利息不可能每天都支付给投资者，而是定期 支付，这样，也需要一个机构对这些每天都要收到的收益进行管理和经营，信托制度中 的受托人的功能恰好能够满足这一需要。综上所述，信托制度的引入解决了证券化的一 系列难点问题，信托也成为资产证券化的重要的法律基石。
(六)有关“法律规制”的说明。
必须说明的是，资产证券化作为金融创新工具，从其产生和发展来看，更多的是利用 现有法律进行市场化运作的结果，是“自生自发秩序”(哈耶克语)，并非人们刻意设计 的外在规则的建构(注：新制度经济学认为，社会秩序(inst 《美国住房信贷资产证券化的法律规制及对我国的启示(第3页)》
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