试论我国推行不良资产证券化的法律环境

体与资产债务人之间无合同关系，资产也不必由发起人转让给特设载体，而是由SPV发行证券，取得发行收入，转贷给发起人，贷款附有追索权，其偿付来源是资产组合的现金流。这一方式在我国是没有法律障碍的，但由于银行并没有真正的出售资产，资产仍留在银行的资产负债表上，因而不是真实销售。另一方面，银行负债增加了，资产负债率提高，资本充足率却没有下降，违背了资产证券化的初衷。
　　由以上分析可知，转让形式是最为可取的，但在中国推行却存在着法律障碍，当务之急是扫清这些障碍。
　　　　　　二、SPV的组建和运作
　　资产证券化的经典之笔在于SPV的组建和运作，通过SPV，一方面将发起人和投资者联系起来，使发起人获得融资渠道，同时为投资者提供投资途径。另一方面，通过真实销售，将基础资产从发起人的资产负债表中提出，并达到破产隔离的效果。SPV组建后，从发起人处购买基础资产，后以自身名义发行证券融资。这一阶段，涉及以下法律问题：
　　1.SPV设立的条件
　　在选择设立SPV的形式时，必须考虑两个因素：一是各国法律关于商事主体形式的规定；二是各国税法的相关规定。一般而言，SPV可以采取的形式有公司、信托、有限合伙等形式。在证券化交易过程中，选择一个税收负担很少或没有纳税义务的主体作为证券化资产的购买者也是非常重要的。我国《公司法》对有限责任公司的规定较为完善，因而是SPV可以选择的形式之一。但一般意义上的SPV是一个空壳公司，没有或很少有固定的场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务，其基础资产由发起人提供，资产的现金流通管理委托给信托机构经营，资产证券的发行由投资银行包办，这样，就不符合《公司法》的公司设立条件，而若要向《公司法》看齐，则不可避免会大大增加SPV设立的成本，这与资产证券化业务要求尽量降低成本的特点不符。
　　在一个国家开展资产证券化的初期，常常由政府设立SPV，因为政府设立的SPV，享有许多便利条件，历史上第一个资产证券化业务就是由美国的GNMA(政府国民抵押协会)完成的。(注：李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题》，载《法学研究》2000年第4期。)这在中国也完全可以借鉴，设立一家国有独资公司，其经营业务为购买商业银行发放的不良资产，发行资产支持证券。因为这种模式公司法中有关于国有独资公司的规定为依据，具备现实性和可操作性。尤其是解决不良资产问题，因此而成立的4家资产管理公司就是国有独资公司，虽然不是专为资产证券化而设立的，但其业务范围包括资产证券化的内容。《金融资产管理公司条例》将金融资产管理公司定义为经国务院决定设立的收购国有银行不良贷款，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的国有独资非银行金融机构。依法独立承担民事责任。注册资本为人民币100亿元，由财政部核拨。由中国人民银行颁发《金融机构法人许可证》，并向工商行政管理部门依法办理登记。条例的颁布使金融资产管理公司这一有中国特色的特殊组织机构得以名正言顺地存在和开展业务，而原先《公司法》的种种限制条件可以暂且撇开。
　　2.破产隔离问题
　　破产隔离(bankruptcy  remote)是SPV的本质要求，即指SPV能与其自身引起的破产风险以及其他相关主体(如资产发起人或母公司)的破产风险相隔离。SPV与其自身破产风险的隔离主要靠限制经营范围来实现，在政府信用企业形式下，由于依靠政府信用来支持就不存在限制业务范围的问题。所以我国的《金融资产管理公司条例》规定金融资产管理公司的经营范围不仅限于资产证券化。(注：参见《金融资产管理公司条例》第10条有关金融资产管理公司经营业务范围的规定。)真正需要关注的是SPV与发起人的破产隔离，发起人破产时，其出售给发行人的基础资产或作为融资的担保资产算不算破产财产(注：根据《企业破产法》第28条的规定。破产财产由下列财产构成：(1)宣告破产时破产企业经营管理的全部财产；(2)破产企业在破产宣告后至破产程序终结前所取得的财产；(3)应当由破产企业行使的其他财产权利。)呢?在这里，我们可以从两个方面来分析：
　　(1)出售行为是否真实、合法?
　　如果发起人采取出售的方式，并满足各国法律与会计准则关于“真实出售”(true  sale)标准要求的所有权彻底转移给SPV，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而没有被归入破产财产之虞，可以实现SPV与发起人的破产风险相隔离。
　　《破产法》第35条指出，“人民法院受理破产案件前6个月至破产宣告之日的期间内，破产企业下列行为无效：非正常压价出售财产……破产企业有前款行为的，清算组有权向人民法院申请追回财产。追回的财产，并入破产财产。”在基础资产出售过程中，有众多中介机构，如律师、会计师和评估机构，进行鉴证和监督，因而一般能保证出售价格的公正性，从而确保这部分资产不会因出售行为的不公平交易而被追回和并入破产财产。
　　(2)作为担保的基础资产能否真正实现“破产隔离”?
　　基础资产作为债权的抵押物，我们可以将其价值分为两部分：一部分是与担保债务数额相等的部分，另一部分是超过所担保债务数额的部分，即所谓“超额抵押”。为减少证券发行的整体风险，资产证券化往往需要进行内部和外部信用增级以提高证券的信用等级，而超额抵押是内部信用增级方式之一，即发行人在向原始权益人购买证券化资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给原始权益人，其余部分作为抵押，从而产生超额抵押。
　　基础资产价值的这两个部分可否实现“破产隔离”呢?《破产法》第28条规定：“已经作为担保物的财产不属于破产财产，担保物的价款超过其所担保的债务数额的超过部分属于破产财产”，《民事诉讼法》第203条规定：“已作为银行贷款等债权的抵押物或其他担保物的财产，银行和其他债权人享有就该抵押物或其他担保物优先受偿的权利，抵押物或其他担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分属于破产还债的破产”。《破产法》同时规定，对破产企业拥有破产债权的债权人，按同一顺序清偿，没有优先问题。根据以上法律规定进行分析，基础资产价值的第一部分不作为破产财产，但超额抵押

部分会作为破产财产在所有的破产债权人之间进行分配，且SPV不享有任何清偿的优先权。这意味着超额抵押无法实现对资产证券化的内部信用增级，增加了资产证券化的风险。
　　由此可见，总体上讲真实出售与担保融资相比而言，不仅能改变发起人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更为彻底。在我国运行金融资产管理公司解决银行不良资产问题上，尽量采取真实出售的方式，只是在真实出售上还需采用新的标准，如着眼点放在资产转移方是否成功地转移了资产的控制权。(注：李尚公、沈春晖：《资产证券化的法律问题》，载《法学研究》2000年第4期。)
　　　　　　三、资产支持证券的发行
　　资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向金融市场融资，这将遇到以下法律问题：作为证券发行主体是否具备发行资格?向谁发行?
　　1.SPV证券发行主体资格
　　以发行公司债券或企业债券为例，我国《公司法》对公司债券发行作了较为严格的规定。(注：我国《公司法》第116条规定：“(1)股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；(2)累计债券总额不超过公司净资产额的40%；(3)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；(4)筹集的资金投向符合国家产业政策；……”)我国《企业债券管理条例》也对企业发行企业债券必须符合的条件进行了详细规定。由此可见，SPV作为发行主体遇到了现行法律的障碍，而且现行法律还对证券发行的规模、种类造成了限制，违背了资产证券化多种类、多级别的属性，而若要达到现行法律的要求，势必大大增加SPV的成本，这又有违资产证券化的初衷。《金融资产管理公司条例》为政府主办的此类公司发行债券打开了通道，其中第14条规定：金融资产管理公司收购不良贷款的资金来源包括：(1)划转中国人民银行发放给国有独资商业银行的部分再贷款；(2)发行金融债券。可见，我国的此类SPV发行债券采取了金融债券的方式。
　　最近，国务院有关文件已规定，金融资产管理公司可在资产管理范围内从事股票承销，这显然是一

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