实施MBO中问题的思考

集团的丽珠股权完成管理层收购；深圳方大收购的是其第一大股东经发公司的法人股。由于法人股的非流通性，因此法人股的转让必须通过协议方式来完成。上述几家公司管理层收购的顺利完成也正是依赖于其大股东的支持，也就是一方愿买，另一方愿卖。而大股东之所以愿意卖，不外乎有如下一些原因：股份高度集中，大股东一股独大，可以减持但又不会影响其控股地位；股东面临债务危机，需要出售股份来偿债；股东无力参与企业经营管理，愿意转让其股权；由于管理层极大的促进了公司发展壮大，大股东出于奖励的目的而转让其手中股票。
　　但是，如果法人股股东不愿转让其所持有的股份时，那么双方就无法通过友好协商来达成转让协议。在这种情况下，就需要防止管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。由于国有产权与集体产权严重虚置，目前我国上市公司高管人员与国有、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司(有的可能表面上与高管人员没有任何关联)，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。这种方式将严重损害国家与集体的利益，因此，有关部门在允许管理层收购上市公司之前，应当对上市公司进行严格的审计，防止上述现象发生。
　　(2)收购价格问题。这也是在管理层收购过程中大家最关注，最需要引起大家重视的一个问题。从现有的管理层收购案例来看，大部分的收购价格都低于公司股票的每股净资产。例如：“粤美雅”的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；“深方大”的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。当然上述公司原有大股东持有的股权均为法人股，由于其不可流通性，在以往的法人股转让的购并活动中，其价格虽然都低于二级市场的价格，但却也是在其净资产之上的。如最近进行的几起法人股拍卖活动中，厦门汽车的1074万股法人股，以5350万元拍卖成交，折合每股4.98元，相当于厦汽2001年每股净资产的2.43倍。“粤美雅”1862万股国家股以每股5.5元的价格转让，此次其国有股的转让价不但高过净资产值30%多，甚至高于其流通股的市价。据大鹏证券统计，在去年86起国家股及法人股转让案例中，转让的法人股和国有股的每股平均净资产只有1.80元，而每股转让的平均价格达2.40元，溢价近30%。(注：http://202.84.17.28)
　　诚然，实施MBO的公司其股份转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，也不违反现有任何规定。但是，鉴于受让方——公司高级管理层——的特殊身份，如何能让人信服股权的转让价格的公正性与合理性呢?如此低的价格其直接后果就是国有资产的流失。因此，确定合理的股份转让价格成为了防止和避免集体与国有资产流失的关键。实施MBO的真正目的在于让企业的经营者拥有一定的股份，使其与企业的所有者形成利益共同体，从而降低企业经营管理的成本，促进企业发展。但在我国，部分企业通过以较低的价格转让股份实施MBO，然后让管理者转卖获利，其性质变成了给予企业经营管理者的一种福利了；在实际中，甚至还有一些打着管理者收购的牌子，买卖双方相互勾结，以极低的价格将国有股份转让给企业的管理人员，然后再由管理人员以较高的价格将其转让出去，其实质是将国有资产进行“分、卖、赏”，其后果只能是国有或集体的资产大量流失，少数个人从中受益。对这种行为就必须通过严格的法律规范来加以制止，情节严重的还要追究行为人的法律责任。
　　(3)信息披露问题。
　　由于管理层收购主要是以协议收购方式进行的，为了避免因消息泄露而给收购带来的不利影响，在整个的收购过程中主要表现为收购方与被收购方在私下进行的谈判、协调、磋商，同时为降低收购成本，管理层一般也只与处于大股东地位的持股方进行协议收购，因此在整个的收购过程中知晓内幕的人员并不多，在这种情况下，严格的信息披露制度就显得尤为重要，只有通过规范、及时、完全的信息披露，才能使整个收购过程在有效的监管下进行，才能防止国有资产的流失，防止侵犯其他股东权益的情况出现。
　　我国《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《发行股票公司信息披露实施细则(试行)》都对有关上市公司收购的信息披露问题做出了相当严格的规定。如《股票发行与交易管理暂行条例》第69条就明确规定：持有公司5%以上的发行在外的普通股的股东，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的2%以上的事实属于重大事件，上市公司应当立即将有关该重大事件的报告提交证券交易场所和证监会，并向社会公布，说明事件的实质。但是，现实情况却不尽如人意。据《南方周末》披露，2001年12月西南证券通过增发包销持有大众交通(集团)股份有限公司511万余股流通股，但是增发结束后大众公司发布的《股份变动及2001年增发A股新增股份上市公告》中却未公布这一情况，直到2002年3月大众交通的年报公布的截至2001年12月31日公司十大股东中，西南证券成为其流通股的第一大股东。在这长达3个月的时间里，投资者连谁是公司大股东都不知道，显然是很不公平的。(注：《大众交通猫腻》，《南方周末》，2002年8月1日。)
　　而管理层与公司股东这种内部人员之间的收购则更难以为外界所知晓，更易导致“内部人控制”的现象出现，如何详尽、及时的公布相关信息，是规范实施MBO所亟待解决的问题。同时，规范的信息披露，有利于防止公司股价因实施管理层收购而导致的剧烈波动，防止相关人员利用内幕信息进行股票的买卖，以维护广大中小股民的利益，也有利于体现证券市场“三公”原则，促进股市的规范发展。
　　3.其他相关法律问题
　　(1)收购主体的问题。
　　目前我国对于管理层收购并无相应的法律规范加以调整，而管理层所持有股份是属于公司整个管理层的。因此，如

何规范管理层对所持股份管理也是十分重要的一个问题。一个公司的高级管理人员职位并不相等，哪些人员属于高层管理人员?对所收购的股份如何分配，是按人头分还是按职位分?如果管理人员离职，其所持股份如何处理?如果又出现新的高级管理人员，其是否能对现有股份享有权利?如果不能，如何调整其与有股份的管理人员之间的不平等?如果有，如何实现其权力?如何避免用于调动整个管理层积极性的股份，成为极少数最高层管理人员的收益?这些都是在实施MBO的过程中出现的问题，能否妥善解决，直接关系到MBO的成败。以“美的”为例：该公司2001年年报所披露的美托公司股权结构与成立之初已经发生了较大变化，何享健持有该公司55%的股份，陈大江、冯静梅及梁结银分别持有15%的股份。这种所谓的管理层持股已不是真正的公司管理人员持股了。
　　由于我国法律明确禁止个人持有上市公司超过0.5%的普通股，所以管理层收购只能通过法人持股来完成。象“美的”、“丽珠”、“四通”的管理层无不是通过设立一个公司法人，由该公司来实施收购行为以绕开政策限制的。但是，此类法人专为持有管理层的股份而设立，并不开展其他业务活动，其控股股东实质上间接持有上市公司的股份就远远超过了5‰。还是以“美的”为例：何享健持有美托公司55%的股份，而美托公司又持有美的公司22.19%的股份，因此何享健实质上已持有了美的公司12.20%的股份，远远超过了法律所规定的0.5%的限制。对此现象，监管部门应切实加以注意。
　　(2)收购资金问题。
　　管理层收购是由公司高层管理人员个人出资来收购公司股份，虽然一般其定价都偏低，但是，由于转让涉及的股票数量巨大，所以实际购买股份所需的资金都不菲。像四通集团实施MBO，段永基就需要支付大约360万元人民币；而“美的”实施MBO则共用了大约一亿元人民币。在外国管理层实施MBO时，大多通过引入战略投资者如银行、养老基金、共同基金、保险公司来完成。而我国资本市场尚不发达，国内商业银行对贷款有严格的规定，企业之间的借债行为也受到限制

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