论内幕交易引起的跨境监管冲突

；(四)公司债务担保的重大变化；(五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；(六)公司的董事、监事、经理、副经理或者其它高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；(七)上市公司收购的有关方案；(八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其它重要信息。)至于司法机构立场，目前内地还没有提起内幕交易的诉讼，因而最高法院未对此进行司法解释。中国香港特区《证券(内幕交易)条例》(1990年生效实施)及经过二读的《证券及期货条例草案》均对内幕交易进行规定，其中提及“有关消息”(relevant  information)及“消息”(information)，但是没有为其下任何定义和标准，主要由监管执法和司法人员作出判断。另外，现阶段内地内幕交易行为的特征主要与操纵市场等违法行为有关，违规主体都是容易接近内幕消息并利用其“炒作”，而内幕消息则是与公司直接有关的，并未出现与公司间接有关的内幕消息违规行为。
　　以下一起美国案例更能表明内幕消息不一定是与公司直接有关资料，可以说不一定是由公司的行为所引起的，对于新闻股评专栏或个人对公司评价算不算是内幕消息，这宗美国1987年审理的内幕交易案具启示的作用。
　　被告W是《华尔街日报》的股评专栏作家，该专栏经常访问上市公司的经理和董事，其中涉及公司的“内幕消息”，该专栏办得非常成功，在社会上影响很大，如果它对某一股票作正面报导，通常会令该股票上升，反之则下跌，因而，报社明确规定，报社内人员在该专栏正式刊登，报纸出售前，一律不可将该专栏内容外泄，或利用其进行股票交易。W明知上述规定，却从1983年10月起，与C合谋，将即将刊登的内容，透露给一家证券公司的经纪人，再由他代他们买卖相关股票，此后四个月时间，W和C共取得68万美元利润。在受到起诉后，被告抗辩说，自己的行为不是“内幕交易”，因为他们没有买卖《华尔街日报》的股票，该报也不是受害人，但第一、第二审法院仍判决被告有罪，其理由为，被告违反报社内部规定将该专栏内容外泄，以此进行股票买卖是一种私用消息(注：Berhard  Bergmanc，“Information  and  secnrities  Trading”P.B.)的行为，构成了对《华尔街日报》的欺诈。“私用”消息理论(misappropriate)是指任何人在非法获得或盗用公司的重大非公开的信息，并利用这种信息进行交易时都要承担法律责任。
　　从上述国家地方证券法规和案例看，构成内幕消息的要件通常有：(一)消息本身必须与公司有关，无论是直接或间接关连；(二)消息是重要的，在一般情况下，消息会对公司股价有所影响；(三)消息未被公开，但必须被公开传播；(四)该消息被使用时，并未让公众知悉和消化；(五)取得消息的主体在主观上须在一定程度内有排他性，有别于操控市场中的虚假消息。新闻股评专栏具备以上多项要件，按道理在一般情况下，未公开的新闻股评专栏都应属于内幕消息；至于个人对公司评价，由于不须要公开传播，所以应不算是内幕消息。
　　以上的表述可见中美关于内幕消息的法律文本是相类似的，但在认定和执行上，由于美国证券市场的发展时间较长，判例又多，所以比较具体。我们可以看到美国法院对认定内幕消息的态度上的演变，近年是针对消息公布时，对投资人的投资判断所可能产生的影响而作出的，虽然中国内地和香港没有涉及新闻股评专栏的违反内幕交易的行为，但根据是次欧亚农业事件，香港证券监管机构直到目前为止没有作出正式的响应，香港交易所则认为是个别事件，监管执法人员对待内幕消息仍是以采取较窄的范围。本文认为监管执法和司法人员对内幕消息的判断虽然基于法律文本和其原则，但很大部分靠主观经验，换言之，与其所处的经济环境和时代背景有很大关连。由于中港在内幕消息的认定上，都赋予监管机构判别权力，另一方面却没有投资者诉讼权的设置，所以，内幕消息的认定一定程度上取决于监管机构的利益取向，包括对投资者保护的程度，和与其它相关利害人的关系。
　　　　　　三、内幕交易的归责根据和问题
　　回到欧亚农业事件中分析师的操守问题。既然未发表的新闻评论也算是内幕消息，那么下一个问题的关键是他有没有取得或知悉尚未发表的2002年1月2日版《远东经济评论》关于欧亚农业的内容，如果没有的话，分析师确实是履行自己的职责，只是时间上的凑巧，造成争议，反之却难以脱嫌。本文无意在未有充足的证据下作出任何判断，只想借事件来表明各地对内幕消息的认定不同，与监管执法人员判别有关，从中反映了当地对投资者保障的程度。同时，各地给予投资者追究内幕交易法律措施的多少直接影响内幕交易的准则确立。为了方便论述，本文假定欧亚农业事件涉及内幕消息。
　　如果这个事件发生在美国，美国证券监督和管理委员会(SEC)或投资者(注：美国国会制定的《内幕人交易与证券欺诈执行法》赋予同时期买卖证券的人提起诉讼的权利。)均有起诉该名分析师的权利，而且凭“私用”信息理论(misappropriate)，和以往的案例，有胜诉机会。
　　假如同一事实发生在中国内地，相关的法律依据是证券法第69条及第70条，分别为内幕信息和内幕交易的主体下定义，其中第69条所列举内幕信息的项目中的第八项赋予行政机关—国务院证券监督管理机构认定的权力；第70条规定：“知悉证券内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其它人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。”根据内地的法律，以上述的情况，一是必须先由证券监督管理机构判断未公开的新闻评论是否属内幕消息，二是要证明该分析师以非法的手段取得该消息。但何为“非法的手段”，这里就有文章可作，因为很多时候要靠专业判断，不是一般大众能辨别的。假如他是以正当的商业或其它合法途径取得这个消息，也没有在消息未公开发表前加以利用，则此行为

不算内幕交易；再者，他自己没有买卖欧亚的股份，没有直接从中获得利润的话，只是间接得益，例如在职公司或奖励或行内的赞誉，而其行为与个人利益没有直接的联系，以目前内地对于内幕交易的归责尺度而言，因此可被免责的机会就很大。
　　香港方面，预计监管机构会考虑事件内幕消息在认定上的困难，加上对于内幕交易的处理，一向是监管机构和法院棘手的问题，而且成本很大，如果违规影响不大的事件，相信监管机构亦不会插手。
　　由上述假定可以推论，由于两地没有如同美国赋予投资者追究的诉讼权利，单靠监管机构执法人员来约束内幕交易，而这些相关的执法人员不仅需要考虑投资者的利益，亦会考虑其他因素，例如当地证券市场发展情况或当时的政策。因此无形之中，让一些不公平的内幕交易行为提供了规避的机会。
　　如上所述，根据中国证监会处罚个案，内地内幕交易行为特点是，内幕交易主体包括公司内部人员、证券交易的中介机构、投资公司、银行、保险公司，都是容易接近内幕消息的人或单位，而内幕交易特别容易发生在关联交易和收购兼并等公司重大事件中。(注：郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，第37～39页，中国政法大学出版社2000年版。)内地证券法也是根据以往发生案例的特点而制定，因此对于内幕消息界定亦难免不够仔细，例如消息公开具体时间和消息是否必须与公司有直接关连等等；另外，对于内幕交易的归责要求相对较严格。法律主要赋予监管机构追究的权力，这样虽然有利于集中打击内幕交易行为，但只适合证券市场早期发展阶段。随着内地证券市场发展一日千里，及加入世贸带来的各种挑战，内幕交易行为方式亦会越趋复杂，所以有必要重新审视禁止内幕交易行为的制度。此外，近年来内地新闻成为监察上市公司主要的角色之一，有数据显示，投资者相当信赖财经新闻，其影响力日益增加，一方面这是可喜的现象，但另一方面我们不得不提高警惕，以免财经新闻被人利用作为内幕交易的媒介，故此应该未雨绸缪，早日调整相关法律，完善禁止内幕交易行为的法制；在制度设计上，值得借鉴美国给与投资者追诉内幕交易违规者的权利。
　　　　　　四、在港上市内地企业内幕交易可能引起的监管问题
　　内幕交易的认定引起另一个让人思考的，关于中港监管问题。欧亚农业是在港上市的内地企业，但不是在内地注册，亦没有

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